Multiples de valorisation par secteur des sociétés cotées

Oui, et il faut savoir lequel on cite. Un multiple boursier se lit sur un cours, c’est-à-dire sur l’échange de blocs minoritaires. Un multiple de transaction se lit sur un prix effectivement payé pour prendre le contrôle d’une société.

Les deux ne se superposent pas : une prise de contrôle se paie différemment d’une participation minoritaire, et un acquéreur industriel intègre des synergies qu’un investisseur en bourse n’a pas. Une valorisation solide regarde les deux, et dit laquelle elle retient.

Le pied du tableau porte deux dates : celle du relevé de marché, et celle de la constitution des panels. Les agrégats sont ceux des douze mois glissants, donc postérieurs au dernier exercice clos publié.

Ces dates sont la seule référence à retenir. Un multiple sans date ne se défend pas dans une discussion : les niveaux de marché bougent, et un relevé de l’année passée décrit un autre marché que celui d’aujourd’hui.

Parce que la valeur disponible n’est pas exploitable. Deux cas se présentent : la donnée manque à la source, ou le multiple obtenu n’a pas de sens économique.

Un multiple négatif, ou supérieur à 100 × pour l’EBITDA et le PER, traduit un agrégat proche de zéro et non une valorisation élevée. Ces valeurs sont écartées du tableau et du calcul de la médiane. La ligne reste visible, parce que la société appartient bien au panel, mais aucune valeur n’est reconstituée ni lissée.

Le multiple d’EBITDA donne une valeur d’entreprise. La valeur des titres s’en déduit en retranchant la dette financière nette de la trésorerie, puis en traitant les éléments hors exploitation : immeuble non affecté, participations, trésorerie excédentaire, provisions à caractère de dette.

Ce passage est la source des plus gros malentendus dans une négociation. Deux parties peuvent s’accorder sur le multiple et sur l’EBITDA, et rester éloignées de 30 % sur le prix des actions parce qu’elles ne qualifient pas la dette de la même façon.

Le bêta mesure la sensibilité du cours d’un titre aux mouvements de son marché. Un bêta de 1 décrit un titre qui suit son indice, un bêta de 1,5 un titre qui amplifie ses variations, un bêta de 0,5 un titre qui les amortit.

Les bêtas affichés ici sont des bêtas endettés, observés sur le titre : ils reflètent donc aussi le levier financier de la société, et deux sociétés du même métier peuvent afficher des bêtas différents pour cette seule raison. Dans un panel, un bêta nettement au-dessus des autres signale souvent un endettement plus lourd, ou un titre peu liquide dont le cours bouge par à-coups.

À un EBITDA retraité. Les sociétés cotées du panel publient des comptes normalisés, avec une rémunération de dirigeant au prix du marché et sans charges personnelles. Appliquer leur multiple à un EBITDA comptable non retraité fausse le résultat.

Les retraitements usuels portent sur la rémunération du dirigeant et des proches, les loyers versés à une société patrimoniale du groupe, les charges non récurrentes et les produits exceptionnels. Le traitement des loyers compte d’autant plus qu’une société qui loue ses locaux ne se compare pas sans précaution à une société qui les détient.

La moyenne a pour elle d’être immédiatement comprise, et elle convient quand les multiples du panel sont resserrés. C’est le cas le plus fréquent dans un secteur homogène, et c’est ce que la plupart des praticiens utilisent.

Elle devient trompeuse dès que la dispersion s’élargit : sur huit à dix sociétés, une seule valeur extrême la déplace de plusieurs points. Un écart large signale deux choses à vérifier, un panel mal constitué, ou un secteur qui mélange des modèles économiques différents. Dans ce cas la médiane décrit mieux le centre.

Les deux sont affichées côte à côte, avec l’intervalle interquartile qui permet de trancher : resserré, la moyenne suffit ; large, elle ne veut plus dire grand-chose.

Pas tel quel. Un cours de bourse rémunère une participation minoritaire, immédiatement liquide, dans une société qui publie des comptes audités et dispose d’un accès permanent au marché des capitaux. Rien de tout cela n’est vrai d’une PME.

Le passage suppose au minimum une décote d’illiquidité et, quand le panel est sensiblement plus grand que la société évaluée, une décote de taille. La dépendance au dirigeant et la concentration du portefeuille clients se traitent ensuite, dossier par dossier.

Ces trois multiples ne portent pas sur la même grandeur :

• EV/EBITDA : valeur d’entreprise sur excédent brut d’exploitation. Le plus utilisé, parce qu’il est indépendant de la structure de financement et de la politique d’amortissement.
• EV/CA : valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires. Utile quand l’EBITDA est faible, négatif ou peu significatif, mais il ignore la rentabilité.
• PER : cours de l’action sur bénéfice par action. Il porte sur la valeur des titres, donc il intègre l’endettement et la fiscalité de la société.

Un multiple de valeur d’entreprise ne se compare jamais directement à un multiple de capitaux propres. Les confondre fait disparaître la dette nette du raisonnement.

Un multiple rapporte la valeur d’une société à l’un de ses agrégats. Dire qu’un secteur se traite à 10 × l’EBITDA signifie que la valeur d’entreprise des sociétés du panel représente environ dix fois leur excédent brut d’exploitation.

C’est un raccourci de marché, pas une méthode d’évaluation à lui seul. Il situe un ordre de grandeur et sert à corroborer une valeur obtenue autrement, typiquement par l’actualisation des flux futurs.