Tokenisation de titres : évaluation pré-émission des security tokens (Loi DLT, MiFID II)

Introduction : la tokenisation, nouvelle frontière de la structuration financière

Depuis l'entrée en vigueur de la loi suisse sur les titres électroniques en 2021, puis du régime pilote DLT européen en 2023, la tokenisation de titres financiers est passée du laboratoire FinTech à une option de structuration réellement envisageable pour les PME, les ETI et les acteurs de l'immobilier. Pourtant, dans la grande majorité des dossiers que nous rencontrons, le projet de tokenisation arrive sur la table sans qu'une évaluation pré-émission rigoureuse n'ait été conduite — alors même que cette étape conditionne le pricing du token, l'allocation aux investisseurs, la fiscalité de l'opération et, surtout, sa réussite commerciale.

La tokenisation de titres consiste à représenter, sur une blockchain ou un registre distribué (distributed ledger technology, DLT), un droit financier — fraction de capital, créance, redevance, part de revenus — sous la forme d'un jeton cryptographique transférable. En Suisse, cette opération est encadrée par la Loi fédérale sur l'adaptation du droit fédéral aux développements de la technologie des registres électroniques distribués (Loi DLT, en vigueur depuis le 1er août 2021). Au niveau européen, les security tokens étant juridiquement des instruments financiers, ils relèvent de la directive MiFID II et du règlement Prospectus — et non du règlement MiCA, qui les exclut expressément de son champ (article 2(4)) ; le régime pilote DLT encadre quant à lui les infrastructures de marché qui les négocient.

« Un droit-valeur inscrit dans un registre fondé sur la technologie des registres distribués peut être transféré sans intermédiaire, à la condition qu'il satisfasse aux exigences de l'article 973d du Code des obligations. » — Confédération suisse, Loi DLT, exposé des motifs.

La difficulté concrète tient à la convergence de trois besoins simultanés. Sur le plan juridique, il faut structurer l'émission dans un cadre conforme à la juridiction d'émission (Suisse, France, Luxembourg, Liechtenstein) et au statut visé pour le token (security token soumis aux règles boursières, utility token, hybride). Sur le plan technologique, il faut choisir la blockchain (Ethereum, Polygon, Tezos, Polkadot, blockchains permissionnées suisses), définir les smart contracts et leurs limites, et garantir l'interopérabilité avec les registres traditionnels. Sur le plan financier, il faut évaluer rigoureusement la valeur de l'actif sous-jacent, déterminer le prix d'émission unitaire du token, calibrer la fraction tokenisée et anticiper la liquidité secondaire — toutes décisions qui relèvent d'une évaluation d'entreprise ou d'actif technique et rigoureuse.

Cet article passe en revue la définition juridique et financière de la tokenisation de titres, son origine historique et son cadre réglementaire suisse, européen et français, les raisons stratégiques qui justifient d'y recourir, la méthodologie complète d'une évaluation pré-émission, les situations dans lesquelles elle devient pertinente, le profil des conseils à mobiliser, deux cas pratiques chiffrés, le regard du dirigeant, dix questions fréquentes et une synthèse opérationnelle.

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Définition : qu'est-ce que la tokenisation de titres ?

La tokenisation de titres est l'opération par laquelle un émetteur représente, sur un registre distribué, un droit financier ou patrimonial sous la forme d'un jeton cryptographique. Ce jeton, appelé security token, incarne tout ou partie des droits attachés au titre sous-jacent : participation au capital d'une société, créance obligataire, droit à un revenu (loyer, redevance, distribution), part d'un fonds ou d'un véhicule de titrisation. Sa particularité tient à son support : le token est créé, transféré et conservé sur une blockchain, sans recourir aux infrastructures traditionnelles (dépositaire central, registres notariés, journaux papier).

Il convient de distinguer la tokenisation de titres financiers (security token offering, STO) de l'émission de cryptomonnaies (Bitcoin, Ether) ou d'utility tokens (jetons d'accès à un service). Le security token est juridiquement un titre financier qui obéit aux règles du droit des sociétés, du droit des marchés financiers et du droit fiscal applicables à sa juridiction d'émission. Il n'est pas un actif spéculatif au sens des cryptomonnaies — il est un titre conventionnel dont le support technique est innovant.

L'évaluation pré-émission est l'étape qui détermine la valeur de l'actif sous-jacent au token, et donc le prix unitaire auquel le token est offert aux investisseurs. Cette évaluation diffère d'une évaluation classique en ce qu'elle doit intégrer plusieurs spécificités propres à la tokenisation : la fraction tokenisée (souvent une part minoritaire de l'actif total), la liquidité secondaire anticipée du token, la décote ou la prime liée au support technologique, les coûts de l'infrastructure DLT, et les implications fiscales spécifiques aux jetons numériques. Sans une évaluation de titres pré-tokenisation rigoureuse, l'émetteur expose son projet à deux risques symétriques : sous-évaluer et léser ses actionnaires existants, ou surévaluer et compromettre la souscription.

Origine : de la blockchain à la Loi DLT et au cadre européen

Le concept de tokenisation de titres financiers émerge à la fin des années 2010, dans le sillage de la maturation technique des blockchains et de la régulation progressive des crypto-actifs. Le déclic réglementaire est venu de Suisse en 2020-2021 : la Confédération a publié la Loi fédérale sur l'adaptation du droit fédéral aux développements de la technologie des registres électroniques distribués, dite Loi DLT, entrée en vigueur en deux temps en février et août 2021. Cette loi introduit dans le Code des obligations le concept de droits-valeurs inscrits dans un registre fondé sur la technologie des registres distribués (article 973d CO), reconnaissant juridiquement la transférabilité d'un titre par simple inscription dans une blockchain.

La Suisse a ainsi été l'un des premiers pays à offrir un cadre juridique complet, depuis l'émission jusqu'au transfert et à la garantie des security tokens. La FINMA a publié dès 2018, puis actualisé en 2019, des Guidelines pour les questions d'assujettissement concernant les Initial Coin Offerings (ICO) qui distinguent trois catégories de tokens : tokens de paiement, tokens d'utilité (utility tokens) et tokens d'investissement (asset tokens, équivalent aux security tokens). Cette classification est aujourd'hui un standard de référence international.

Au niveau européen, le règlement MiCA (Markets in Crypto-Assets), publié en juin 2023 et applicable progressivement depuis 2024, a établi un cadre harmonisé pour les seuls crypto-actifs qui ne sont pas des instruments financiers (jetons utilitaires, jetons de monnaie électronique, jetons se référant à des actifs). Son article 2(4) exclut expressément de son champ les crypto-actifs qui sont des instruments financiers au sens de MiFID II : c'est précisément le cas des security tokens, qui restent donc régis par la directive MiFID II et le règlement Prospectus. L'ESMA l'a confirmé dans ses orientations de décembre 2024 : la forme technologique d'un actif n'affecte pas sa qualification d'instrument financier. Parallèlement, le règlement DLT Pilot Regime (entré en application en mars 2023) permet aux infrastructures de marché européennes d'expérimenter la négociation et le règlement-livraison de security tokens dans un cadre régulé.

En France, deux régimes distincts coexistent et ne doivent pas être confondus. D'une part, le statut PSAN (Prestataire de Services sur Actifs Numériques), introduit par la loi PACTE de 2019 et encadré par l'AMF, ne vise que les actifs numériques — jetons utilitaires et crypto-monnaies — et exclut par définition les titres financiers : il ne s'applique donc pas aux security tokens. D'autre part, et c'est le régime pertinent pour la tokenisation de titres, l'ordonnance n°2017-1674 du 8 décembre 2017 et son décret d'application n°2018-1226 du 24 décembre 2018 autorisent l'inscription des titres financiers dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé (DEEP, équivalent français du registre DLT). Ce régime est toutefois réservé aux titres financiers au sens de l'article L.211-1 du Code monétaire et financier — c'est-à-dire les titres de capital émis par les sociétés par actions (actions de SA, SAS, SCA), les titres de créance (obligations) et les parts ou actions d'organismes de placement collectif — non admis aux opérations d'un dépositaire central. En conséquence, on peut tokeniser les actions d'une société par actions française non cotée, mais pas les parts sociales d'une SARL, qui ne sont juridiquement pas des titres financiers et demeurent hors du dispositif. Au Luxembourg et au Liechtenstein, des cadres comparables — voire plus permissifs — ont été mis en place pour attirer les émetteurs européens.

Pourquoi tokeniser : cinq motivations stratégiques

La tokenisation d'un actif ou d'une participation répond à cinq motivations distinctes, qui peuvent se cumuler selon le projet considéré.

Premièrement, la fractionnalisation et l'accès élargi. La tokenisation permet de diviser un actif indivisible — un immeuble, une PME non cotée, un portefeuille d'œuvres d'art, un actif d'infrastructure — en milliers voire millions de fractions cessibles. Cet accès élargi peut ouvrir le capital à des investisseurs particuliers (sous réserve des règles de placement public et de prospectus) ou à des investisseurs institutionnels qui n'auraient pas accès à des minorités significatives sur le marché privé traditionnel.

Deuxièmement, la liquidité secondaire. Les security tokens peuvent être négociés sur des plateformes régulées de trading de crypto-actifs (DLT Pilot Regime en Europe, plateformes FINMA en Suisse), ce qui crée une liquidité secondaire pour des actifs traditionnellement illiquides. Cette liquidité reste limitée aujourd'hui — le marché secondaire des security tokens est encore en construction — mais sa progression rapide depuis 2023 transforme l'équation économique de la détention de titres non cotés.

Troisièmement, la programmabilité. Les smart contracts associés aux security tokens permettent d'automatiser des fonctions juridiques et opérationnelles : distribution des dividendes, exercice des droits de vote, gestion des pactes d'actionnaires, paiements en cas d'événement particulier (vesting, earn-out, clauses de buyback). Cette programmabilité réduit les coûts administratifs et accélère l'exécution des opérations.

Quatrièmement, la transparence et la traçabilité. Chaque transaction sur un security token est inscrite dans la blockchain et auditable en permanence. Pour les investisseurs, cette transparence améliore la confiance ; pour les régulateurs, elle facilite la surveillance ; pour les émetteurs, elle simplifie le reporting financier et fiscal. La traçabilité est particulièrement précieuse dans les opérations de due diligence financière ultérieures.

Cinquièmement, l'efficacité opérationnelle. La suppression d'intermédiaires (dépositaire central, agent de transfert, fonds de garantie pour certaines configurations) réduit les coûts de transaction et de tenue de registre. Sur un horizon de plusieurs années, ces économies peuvent justifier à elles seules le passage à un format tokenisé, en particulier pour des actifs détenus par une base d'investisseurs nombreuse.

Comment se construit une évaluation pré-émission

L'évaluation pré-émission d'un security token suit une méthodologie en six étapes, dont chacune doit être documentée pour répondre aux exigences des conseils juridiques, du régulateur visé et, le cas échéant, du commissaire à l'émission ou de l'auditeur.

La première étape consiste à qualifier l'actif sous-jacent. Une PME, un bien immobilier, un portefeuille de créances, un actif d'infrastructure, un fonds de capital-investissement n'obéissent pas aux mêmes logiques de valorisation. Pour une PME ou une ETI, l'évaluation déploie les méthodes classiques de l'évaluation d'entreprise — DCF, multiples de comparables boursiers, multiples de transactions précédentes, actif net réévalué. Pour un bien immobilier, on combine méthode par capitalisation des revenus, méthode par comparaison directe et, le cas échéant, méthode du bilan promoteur. Pour un actif d'infrastructure, le DCF projet sur 25 à 30 ans est la méthode dominante.

La deuxième étape consiste à définir la fraction tokenisée et la structure juridique du véhicule d'émission. Tokenisera-t-on 100 % de l'actif ou seulement une part (par exemple 30 %) ? Émettra-t-on les tokens directement sur la société opérationnelle ou via une société de portefeuille (SPV) dédiée ? L'émetteur sera-t-il suisse (sous Loi DLT), français (société par actions, inscription en DEEP sous le régime des titres financiers), luxembourgeois (sous loi blockchain), liechtensteinois (sous TVTG) ? Chaque réponse a des conséquences sur la valorisation, sur la fiscalité et sur les coûts d'émission. La structuration juridique est généralement copilotée avec un cabinet d'avocats spécialisé.

La troisième étape consiste à appliquer les décotes et primes spécifiques à la tokenisation. Une décote de liquidité résiduelle s'applique souvent — même si le marché secondaire des security tokens progresse, il reste moins liquide qu'un marché coté classique. À l'inverse, une prime de programmabilité ou d'accès peut s'appliquer lorsque le token offre des fonctionnalités spécifiques (droits de vote granulaires, distribution automatique). Sur des actifs immobiliers ou d'infrastructure, une décote de complexité technologique reste fréquente sur les premières émissions, qui se réduit à mesure que le marché mûrit.

La quatrième étape consiste à modéliser la liquidité secondaire et l'impact sur le pricing. La capacité du token à être échangé sur une plateforme régulée — son inscription sur le marché secondaire — est un déterminant central du prix d'émission. Une émission sans débouché secondaire commande une décote significative ; une émission inscrite dès l'origine sur une plateforme DLT régulée (BX Digital en Suisse, plateformes opérant sous le régime pilote DLT en France et dans l'Union européenne) peut s'émettre à des niveaux plus proches de la valeur intrinsèque.

La cinquième étape consiste à déterminer le prix unitaire et l'allocation. À partir de la valeur estimée de l'actif sous-jacent, ajustée des décotes et primes, on définit le nombre de tokens, le prix d'émission unitaire (en CHF, EUR ou stablecoin selon la juridiction) et l'allocation entre catégories d'investisseurs (institutionnels, qualifiés, particuliers sous réserve des règles de placement public). Le prix unitaire doit être suffisamment bas pour permettre la fractionnalisation effective, mais suffisamment élevé pour limiter les coûts de transaction relative.

La sixième étape consiste à documenter l'évaluation dans un rapport destiné à votre direction et à vos conseils juridiques agréés, qui en font, sous leur responsabilité, l'usage approprié dans le cadre de l'opération. Le rapport reprend les méthodes mobilisées, les hypothèses retenues, les décotes et primes appliquées, l'analyse de sensibilité et la conclusion sur le prix d'émission recommandé. Ce document constitue, en cas de contestation ultérieure par un investisseur, une pièce probante centrale.

Quand recourir à la tokenisation

La tokenisation n'est pas une fin en soi. Elle est pertinente dans plusieurs situations spécifiques où ses avantages — fractionnalisation, liquidité, programmabilité — répondent à un besoin réel.

Premièrement, lors d'une levée de fonds adressée à une base d'investisseurs nombreuse et fragmentée. Une PME qui souhaite lever entre 1 et 10 MCHF auprès d'une communauté d'investisseurs particuliers et qualifiés peut trouver dans la tokenisation un canal plus efficient qu'un placement privé traditionnel, à condition que la juridiction d'émission le permette et que les coûts de structuration restent maîtrisés.

Deuxièmement, lors de la mise en marché d'un actif immobilier ou d'infrastructure. Le format token permet de fractionner un immeuble de plusieurs dizaines de millions en parts accessibles à des investisseurs particuliers, tout en garantissant la traçabilité des transactions et l'automatisation de la distribution des revenus locatifs.

Troisièmement, lors d'une opération de transmission familiale ou de cession partielle. La tokenisation permet de fractionner une participation entre plusieurs héritiers ou bénéficiaires, avec une granularité fine et une traçabilité immédiate. Couplée à des smart contracts intégrant des pactes d'actionnaires, elle peut sécuriser une transmission complexe — sous réserve de l'analyse fiscale, notamment au regard du Pacte Dutreil en droit français ou des règles de l'impôt sur les donations en Suisse.

Quatrièmement, lors de la création d'un véhicule d'investissement (fonds, club deal, syndication immobilière). Le format token simplifie la gestion administrative du véhicule et fluidifie les entrées et sorties des investisseurs sur le marché secondaire.

À l'inverse, la tokenisation n'est pas pertinente lorsque la base d'investisseurs est très concentrée (cession à un seul acquéreur stratégique), lorsque la juridiction d'émission n'offre pas un cadre réglementaire stabilisé, ou lorsque les coûts de structuration et d'infrastructure dépassent les bénéfices attendus — ce qui est généralement le cas pour des émissions inférieures à 1 MCHF.

À qui faire appel

Un projet de tokenisation mobilise quatre familles de compétences qui doivent être coordonnées dès la phase de structuration : juridique (cabinet d'avocats spécialisé dans le droit des marchés financiers et le droit des technologies), technologique (provider de plateforme DLT, développeur de smart contracts), financière (évaluateur indépendant, conseil en levée de fonds) et fiscale (cabinet fiscaliste spécialisé crypto-actifs et titres financiers).

Pour le volet financier — qui inclut l'évaluation pré-émission et la modélisation de la liquidité secondaire — trois critères doivent guider le choix de l'évaluateur. Premièrement, l'expertise en évaluation d'actifs sous-jacents (entreprise, immobilier, infrastructure selon le cas). Deuxièmement, la compréhension fine des spécificités de la tokenisation — décotes de liquidité, primes de programmabilité, modélisation du marché secondaire DLT. Troisièmement, la capacité à interagir avec les autres conseils du projet (avocats, providers DLT, fiscalistes) et à produire un rapport documenté et utilisable par vos conseils juridiques agréés dans leurs échanges avec le régulateur.

Hectelion intervient sur les évaluations pré-émission de security tokens en Suisse et en France, en s'appuyant sur sa double expertise en évaluation d'entreprise et d'actif, et sur sa connaissance opérationnelle du cadre Loi DLT suisse, MiFID II, du régime DEEP français des titres financiers et du régime pilote DLT européen. La pratique du cabinet couvre la qualification de l'actif sous-jacent, le déploiement des méthodes d'évaluation classiques, l'application des décotes et primes spécifiques à la tokenisation, la modélisation de la liquidité secondaire et la production du rapport méthodologique destiné à votre direction et à vos conseils juridiques agréés.

Avantages : fractionnalisation, liquidité secondaire et programmabilité

Une émission tokenisée appuyée par une évaluation pré-émission rigoureuse offre quatre avantages distinctifs par rapport aux structures classiques. Le premier avantage est l'élargissement de la base d'investisseurs : la fractionnalisation permet d'accueillir des investisseurs particuliers qualifiés et de family offices qui n'auraient pas accès au marché privé traditionnel, tout en respectant les règles de placement public.

Le deuxième avantage est la liquidité secondaire : l'inscription sur une plateforme DLT régulée (BX Digital en Suisse, plateformes DLT Pilot Regime en Europe) ouvre un canal de cession aux investisseurs, ce qui valorise leur souscription initiale et facilite la rotation du tour de table dans le temps. Le troisième avantage est la programmabilité juridique et financière : les smart contracts automatisent la distribution des revenus (dividendes, loyers, redevances), l'exercice des droits de vote et la mise en œuvre des pactes d'actionnaires.

Le quatrième avantage est l'efficacité opérationnelle : la suppression d'intermédiaires (dépositaire central, agent de transfert) et l'automatisation du reporting réduisent les coûts de gestion sur la durée. Pour un actif détenu sur dix ou quinze ans par une base d'investisseurs nombreuse, l'économie cumulée justifie souvent à elle seule le passage au format tokenisé.

Limites : seuil de rentabilité, maturité du marché et complexité réglementaire

Une émission tokenisée présente quatre limites opérationnelles à intégrer dès la phase de structuration. La première limite est le coût total d'émission : entre les honoraires juridiques, technologiques, l'évaluation pré-émission et les frais de plateforme, le seuil de rentabilité se situe généralement entre 1,5 et 2 MCHF d'émission. En dessous, le format traditionnel reste plus efficient.

La deuxième limite est la maturité du marché secondaire : malgré les progrès des plateformes DLT régulées, la liquidité reste sensiblement inférieure à celle d'un titre coté classique. Cette décote de liquidité, qui doit être intégrée dans le prix d'émission, peut limiter l'attractivité de la souscription pour certaines catégories d'investisseurs institutionnels habitués à des marchés plus profonds.

La troisième limite est la complexité réglementaire en environnement multi-juridictionnel : un émetteur suisse qui souhaite distribuer ses tokens à des investisseurs européens doit articuler Loi DLT, MiFID II, règlement Prospectus, régime pilote DLT et règles de placement public locales. La quatrième limite est l'incertitude fiscale : selon la juridiction de l'investisseur, le traitement des security tokens peut diverger sensiblement, ce qui impose une analyse fiscale au cas par cas et une communication claire aux souscripteurs.

Les 5 erreurs à éviter

Erreur 1 : Lancer le projet sans évaluation pré-émission rigoureuse

C'est l'erreur la plus fréquente que nous observons. Les fondateurs s'appuient sur la valorisation de la dernière levée, sur des comparables superficiels ou sur des intuitions sectorielles. Le résultat est un prix d'émission incohérent qui compromet la souscription ou expose à des contentieux post-émission. L'évaluation pré-émission doit être conduite en amont, avant même la finalisation du teaser.

Erreur 2 : Sous-estimer les coûts totaux d'émission

Les coûts juridiques, technologiques, d'évaluation et de plateforme cumulés peuvent atteindre 200 000 à 500 000 CHF. Une émission inférieure à 1,5 MCHF est rarement rentable une fois ces coûts intégrés. Le seuil de pertinence économique de la tokenisation se situe généralement entre 2 et 20 MCHF.

Erreur 3 : Négliger la modélisation de la liquidité secondaire

Une émission sans débouché secondaire structuré commande une décote significative qui peut réduire de 15 à 25 % le prix d'émission optimal. L'articulation avec une plateforme DLT régulée (BX Digital, plateformes DLT Pilot Regime) doit être pensée dès la phase de structuration, pas après l'émission primaire.

Erreur 4 : Choisir une juridiction d'émission pour des raisons fiscales court-termistes

Le choix de la juridiction (Suisse sous Loi DLT, France sous le régime DEEP des titres financiers, Luxembourg, Liechtenstein) conditionne le cadre juridique, la fiscalité, les coûts et l'accès au marché secondaire sur des années. Une décision fondée uniquement sur un avantage fiscal court terme peut, à moyen terme, fragiliser le projet.

Erreur 5 : Confondre security token, utility token et stablecoin dans la communication

Cette confusion, fréquente sur les premières émissions, expose à des contentieux avec le régulateur et à une perte de crédibilité auprès des investisseurs institutionnels. Le security token est juridiquement un titre financier et doit être communiqué comme tel, avec la transparence et la rigueur attendues d'un placement régulé.

Cas 1 : Tokenisation d'un immeuble vaudois, valorisation 24 MCHF

Une société immobilière vaudoise détient un immeuble de rendement situé sur la Riviera lémanique, valorisé 24 MCHF (rendement net locatif 4,1 %, surface locative 4 200 m², taux d'occupation 96 %). Le propriétaire, une famille fondatrice, souhaite céder 35 % du capital de la SPV propriétaire de l'immeuble à une base d'investisseurs particuliers qualifiés et institutionnels, tout en conservant le contrôle et la gestion opérationnelle.

Plutôt que de structurer un placement privé traditionnel — coûteux, peu liquide, contraint par le seuil de prospectus — la famille opte pour une tokenisation sous Loi DLT suisse, avec inscription des tokens sur une plateforme DLT régulée par la FINMA. L'évaluation pré-émission est mandatée à un évaluateur indépendant.

La méthodologie déployée combine trois approches. La méthode par capitalisation des revenus, appliquée aux revenus locatifs nets prévisionnels actualisés à 5,3 % (rendement attendu net de frais de gestion), produit une valeur de 23,8 MCHF. La méthode par comparaison directe, calibrée sur des transactions récentes d'immeubles de rendement comparables en Suisse romande, produit un intervalle de 23 à 25 MCHF. La méthode du DCF sur 15 ans avec valeur résiduelle, actualisée à un taux ajusté du risque locatif (5,6 %), produit une valeur de 24,2 MCHF.

La valeur centrale retenue pour l'actif sous-jacent ressort à 24 MCHF. Sur les 35 % à tokeniser, soit 8,4 MCHF, l'évaluateur applique une décote de liquidité résiduelle de 7 % (le marché secondaire des tokens immobiliers suisses est en construction) et une prime de programmabilité de 2 % (les smart contracts automatisent la distribution mensuelle des loyers nets, ce qui réduit les coûts de gestion). La valeur tokenisable nette ressort à 7,98 MCHF (8,4 MCHF × 0,95), divisée en 79 800 tokens d'une valeur unitaire de 100 CHF.

L'émission, conduite en deux phases (placement institutionnel à 80 %, allocation retail qualifiée à 20 %), est sursouscrite. Six mois après l'émission, le token s'échange sur la plateforme DLT à 103-104 CHF, validant la cohérence du pricing initial. La famille fondatrice conserve 65 % du capital et la gestion opérationnelle ; les nouveaux investisseurs reçoivent des distributions trimestrielles automatisées via smart contract.

Cas 2 : Tokenisation d'une participation dans une SAS française, valorisation 14 M€

Une PME française dans le secteur de la cleantech, constituée sous forme de société par actions simplifiée (SAS) (CA 11 M€, EBITDA 1,8 M€, croissance 22 % par an depuis trois ans), souhaite lever environ 3 M€ pour financer son expansion européenne. Les actionnaires fondateurs, présents depuis l'origine, refusent d'accueillir un fonds de private equity classique qu'ils jugent trop intrusif. Ils explorent une levée par security tokens auprès d'une communauté d'investisseurs particuliers qualifiés et de family offices. La forme sociale est ici déterminante : parce que la société est une SAS, ses actions sont des titres financiers au sens de l'article L.211-1 du Code monétaire et financier et peuvent être inscrites dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé (DEEP), sous le régime de l'ordonnance de 2017 et des directives MiFID II et règlement Prospectus. La même opération aurait été juridiquement impossible avec une SARL, dont les parts sociales ne sont pas des titres financiers et ne peuvent donc pas être tokenisées.

L'évaluateur indépendant est mandaté pour produire l'évaluation pré-émission de la participation à tokeniser (25 % du capital). La méthodologie combine trois approches classiques d'évaluation d'entreprise. Le DCF sur cinq ans avec valeur terminale (croissance perpétuelle 2,5 %, WACC ajusté de 12,4 %) produit un intervalle de 13,5 à 15 M€. Les multiples de comparables boursiers cleantech européens, à 8x à 10x EBITDA (soit 1,8 M€ × 8 et × 10), produisent un intervalle de 14,4 à 18 M€. Les multiples de transactions précédentes sur le secteur, à 9x à 11x EBITDA, produisent un intervalle de 16,2 à 19,8 M€.

La valeur centrale retenue est de 14 M€, soit la borne basse pondérée des trois approches — l'évaluateur applique ensuite, sur la fraction tokenisée de 25 % (soit 3,5 M€), une décote de minoritaire (-10 %) et une décote de liquidité résiduelle (-8 %) liée à la maturité limitée du marché secondaire des tokens cleantech français. La valeur intrinsèque de la fraction tokenisée ressort ainsi à 2,87 M€ (3,5 M€ × 0,82), soit 28 700 tokens d'une valeur unitaire intrinsèque de 100 € l'unité. La PME retient finalement un prix d'émission de 105 € par token — une prime de 5 % sur cette valeur intrinsèque, justifiée par le profil de croissance de 22 % par an et acceptée par les investisseurs au regard des perspectives d'expansion européenne.

L'émission est conduite en deux mois, avec un placement institutionnel à 60 % et une allocation auprès d'investisseurs qualifiés français et belges à 40 %. Le montant levé brut atteint 3,01 M€ (28 700 × 105 €), soit la totalité de l'objectif initial d'environ 3 M€. Les actionnaires fondateurs conservent 75 % du capital, le contrôle opérationnel et la majorité au conseil d'administration ; les nouveaux investisseurs reçoivent des distributions annuelles automatisées et un droit d'information renforcé via smart contract.

Mot du dirigeant

La tokenisation de titres est entrée, depuis 2024, dans une phase de maturité opérationnelle. Le cadre suisse — Loi DLT, FINMA Guidelines, plateformes DLT régulées — est l'un des plus aboutis au monde. Le cadre européen, sous MiFID II et le régime pilote DLT, rattrape rapidement son retard. Pour des PME, des familles, des promoteurs immobiliers ou des fonds, la question n'est plus « est-ce possible ? » mais « est-ce pertinent pour mon projet ? ».

Ce que nous observons chez Hectelion : trop de projets de tokenisation se lancent sans évaluation pré-émission rigoureuse. Les fondateurs s'appuient sur les valorisations de la dernière levée, sur des comparables superficiels ou sur des intuitions sectorielles. Le résultat : des prix d'émission incohérents, des souscriptions qui s'effondrent, des litiges post-émission avec les premiers investisseurs.

Notre conviction est qu'une évaluation pré-émission rigoureuse — qui intègre la valorisation classique de l'actif, les décotes et primes spécifiques au token et la modélisation de la liquidité secondaire — n'est pas une formalité supplémentaire. C'est la première condition de réussite commerciale d'une émission de security tokens. Faite en amont, elle structure tout le projet ; faite en aval, elle ne sert qu'à constater les dégâts.

Aristide Ruot, Ph.D — Fondateur & CEO, Hectelion SA

FAQ : les 10 questions essentielles sur la tokenisation de titres

Introduction : ce qu'il faut retenir avant les questions

La tokenisation de titres soulève des questions qui croisent le droit des marchés financiers, la technologie blockchain, la fiscalité et l'évaluation financière. Cette FAQ regroupe les dix interrogations les plus fréquentes des dirigeants, fondateurs et family offices confrontés à un projet de security token offering. Les réponses ci-dessous synthétisent le cadre Loi DLT suisse, MiFID II et le régime DEEP français des titres financiers à 2026 — chaque projet appelle un cadrage individuel impliquant avocats, technologues, fiscalistes et évaluateurs.

Q1 : Quelle est la différence entre security token, utility token et stablecoin ?

Un security token représente un droit financier (capital, créance, revenu) et obéit aux règles du droit des titres financiers. Un utility token donne accès à un service ou à un produit et n'est pas, en principe, un titre financier. Un stablecoin est un crypto-actif dont la valeur est adossée à un actif de référence (monnaie fiat, panier d'actifs, matières premières) et obéit, en Europe, à un régime spécifique sous MiCA. Cet article se concentre exclusivement sur les security tokens et l'évaluation pré-émission qui leur est applicable.

Q2 : Quel est le cadre juridique suisse de la tokenisation ?

La tokenisation en Suisse est encadrée par la Loi DLT (en vigueur depuis le 1er août 2021 pour le volet titres), qui introduit dans le Code des obligations les droits-valeurs inscrits dans un registre fondé sur la technologie des registres distribués (article 973d CO). La FINMA publie des Guidelines spécifiques pour les ICO et l'émission de security tokens. Les plateformes de négociation DLT (comme BX Digital) opèrent sous licence FINMA.

Q3 : Et au niveau européen ?

Le règlement MiCA (applicable progressivement depuis 2024) n'encadre que les crypto-actifs qui ne sont pas des instruments financiers ; son article 2(4) exclut expressément les security tokens, qui sont des instruments financiers. Le cadre applicable aux security tokens reste donc celui de la directive MiFID II et du règlement Prospectus, le règlement DLT Pilot Regime (mars 2023) permettant en outre aux infrastructures de marché européennes d'expérimenter la négociation et le règlement-livraison de ces titres. En France, attention à ne pas confondre deux régimes : le statut PSAN ne concerne que les actifs numériques (jetons utilitaires, crypto-monnaies) et exclut les security tokens ; ces derniers, en tant que titres financiers, relèvent du Code monétaire et financier et peuvent être inscrits dans un DEEP (équivalent français du registre DLT) lorsqu'ils sont émis par une société par actions (SA, SAS) — à l'exclusion des parts de SARL.

Q4 : Quels actifs peut-on tokeniser ?

En pratique, presque tous les actifs financiers ou patrimoniaux peuvent être tokenisés : participations dans une PME ou une ETI, parts de fonds d'investissement, créances obligataires, biens immobiliers (via une SPV), actifs d'infrastructure, créances commerciales, droits de propriété intellectuelle générant des redevances. Une réserve juridique s'impose toutefois en France : la tokenisation de titres de capital y est réservée aux sociétés par actions (SA, SAS), dont les actions sont des titres financiers ; les parts de SARL, qui n'en sont pas, ne peuvent pas être inscrites en DEEP ni tokenisées. La pertinence dépend ensuite de la base d'investisseurs visée, de la liquidité secondaire envisageable et des coûts de structuration.

Q5 : Pourquoi une évaluation pré-émission est-elle critique ?

Parce qu'elle détermine le prix d'émission unitaire du token, l'allocation entre catégories d'investisseurs, la fiscalité de l'opération et, in fine, la probabilité de souscription effective. Une évaluation incorrecte produit deux types d'erreurs : sous-évaluer et léser les actionnaires existants ; surévaluer et compromettre la souscription. Dans les deux cas, le projet de tokenisation peut échouer commercialement et exposer l'émetteur à des contentieux post-émission.

Q6 : Quelles méthodes d'évaluation pour l'actif sous-jacent ?

Pour une PME ou une ETI : DCF, multiples boursiers, multiples de transactions, ANR retraité — combinaisons classiques de l'évaluation d'entreprise. Pour un immeuble : capitalisation des revenus, comparaison directe, bilan promoteur. Pour un actif d'infrastructure : DCF projet sur la durée de vie. Les méthodes sont les mêmes que pour une émission traditionnelle ; ce qui change, ce sont les décotes et primes spécifiques au format token.

Q7 : Combien coûte la structuration d'une émission tokenisée ?

Le coût total d'une émission comprend les honoraires juridiques (50 000 CHF à 200 000 CHF), les coûts technologiques de plateforme DLT et smart contracts (30 000 CHF à 150 000 CHF), l'évaluation pré-émission (15 000 CHF à 80 000 CHF) et les frais de plateforme de négociation secondaire. Une émission inférieure à 1 MCHF est rarement rentable une fois ces coûts cumulés. Une émission entre 2 et 20 MCHF est le segment où l'économie de la tokenisation se construit.

Q8 : Quelle est la fiscalité applicable aux security tokens ?

La fiscalité dépend de la juridiction d'émission et de la résidence fiscale de l'investisseur. En Suisse, les security tokens sont, en règle générale, traités comme des titres financiers conventionnels — la fiscalité applicable est celle de l'actif sous-jacent (revenus du capital, gains en capital privés en principe non imposés pour le particulier suisse). En France, les security tokens représentant des titres financiers obéissent aux règles du Code monétaire et financier et du Code général des impôts. Une analyse fiscale au cas par cas est indispensable.

Q9 : Le marché secondaire des security tokens est-il liquide ?

Pas encore, mais il progresse rapidement. En Suisse, BX Digital (plateforme DLT licenciée par la FINMA depuis 2024) constitue un marché secondaire en construction. En Europe, plusieurs plateformes opérant sous DLT Pilot Regime développent leur volume. La liquidité reste, à ce stade, sensiblement inférieure à celle d'un titre coté classique, ce qui justifie une décote de liquidité dans l'évaluation pré-émission. Cette décote devrait diminuer progressivement à mesure que le marché mûrit.

Q10 : Hectelion intervient-il sur les évaluations pré-émission ?

Oui. Hectelion produit des évaluations pré-émission pour les security tokens en Suisse (cadre Loi DLT) et en France (inscription en DEEP des titres financiers émis par des sociétés par actions), couvrant les actifs sous-jacents de type PME, ETI, immobilier et infrastructure. Notre pratique combine les méthodes classiques de l'évaluation d'entreprise et d'actif, les décotes et primes spécifiques à la tokenisation, et la modélisation de la liquidité secondaire. Échangeons 30 minutes en confidentialité pour cadrer votre projet.

Conclusion : structurer une émission tokenisée crédible et investissable

La tokenisation de titres financiers est passée, depuis 2021 en Suisse et 2024 en Europe, d'une promesse FinTech à une option de structuration opérationnellement disponible. Le cadre suisse — Loi DLT, Guidelines FINMA, plateformes DLT régulées — est aujourd'hui l'un des plus aboutis au monde. Le cadre européen, sous MiFID II et le régime pilote DLT, rattrape rapidement son retard. Pour les PME, les ETI, les acteurs immobiliers, les family offices et les fonds, la tokenisation représente un canal d'émission et un format de détention qui peut, dans certaines configurations, surpasser les structures traditionnelles en termes de coût, de liquidité et de programmabilité.

L'enjeu principal n'est plus juridique ni technologique — ces volets sont aujourd'hui maîtrisés par les conseils spécialisés. L'enjeu est financier : déterminer la juste valeur de l'actif sous-jacent, calibrer la fraction tokenisée, appliquer les décotes et primes pertinentes et modéliser la liquidité secondaire pour fixer un prix d'émission cohérent. Sans une évaluation pré-émission rigoureuse, un projet de tokenisation ne peut pas réussir commercialement. Avec elle, l'émetteur dispose d'une base chiffrée défendable qui structure l'ensemble de l'opération, de la souscription au marché secondaire. Hectelion SA intervient sur ce périmètre en Suisse et en France, avec une méthodologie alignée sur les standards IVSC et une connaissance opérationnelle des cadres réglementaires applicables.

Synthèse de l'article

La tokenisation de titres financiers est l'opération par laquelle un émetteur représente un droit financier (participation, créance, revenu, part de véhicule) sous la forme d'un security token inscrit dans un registre distribué. Le cadre suisse, structuré par la Loi DLT depuis 2021 et les Guidelines FINMA, est l'un des plus complets au monde. Le cadre européen applicable aux security tokens, sous MiFID II et le régime pilote DLT, monte en maturité depuis 2024 — MiCA, qui exclut les instruments financiers, ne les concerne pas. La France reconnaît l'inscription des titres financiers en DEEP, réservée aux sociétés par actions (SA, SAS) et excluant les parts de SARL.

Les motivations stratégiques de la tokenisation sont la fractionnalisation, la liquidité secondaire, la programmabilité des droits financiers, la transparence et l'efficacité opérationnelle. Elle est particulièrement pertinente pour les levées de fonds adressées à une base d'investisseurs nombreuse, la mise en marché d'actifs immobiliers ou d'infrastructure, et la création de véhicules d'investissement.

L'évaluation pré-émission est l'étape critique du projet. Elle suit une méthodologie en six étapes : qualification de l'actif sous-jacent, définition de la fraction tokenisée et de la structure juridique, application des décotes (liquidité résiduelle, complexité technologique) et primes (programmabilité, accès) spécifiques au format token, modélisation de la liquidité secondaire, détermination du prix unitaire et de l'allocation, documentation dans un rapport méthodologique destiné à votre direction et à vos conseils juridiques agréés.

Hectelion SA intervient sur les évaluations pré-émission de security tokens en Suisse et en France, avec une expertise combinée en évaluation d'entreprise, d'immobilier et d'infrastructure, et une connaissance opérationnelle des cadres réglementaires Loi DLT suisse, MiFID II, régime DEEP français des titres financiers et régime pilote DLT européen. Les coûts d'évaluation varient typiquement entre 15 000 CHF et 80 000 CHF selon la complexité de l'actif et la taille de l'émission visée.

Sources

• Loi fédérale sur l'adaptation du droit fédéral aux développements de la technologie des registres électroniques distribués (Loi DLT), RS 958.1 — Confédération suisse, fedlex.admin.ch
• FINMA — Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers, Guidelines pour les questions d'assujettissement concernant les Initial Coin Offerings (ICO), édition 2018 et mises à jour — finma.ch
• Règlement (UE) 2023/1114 sur les marchés de crypto-actifs (MiCA) — Union européenne, eur-lex.europa.eu
• Règlement (UE) 2022/858 sur un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués (DLT Pilot Regime) — Union européenne, eur-lex.europa.eu
• Directive 2014/65/UE concernant les marchés d'instruments financiers (MiFID II) — Union européenne, eur-lex.europa.eu
• Ordonnance n°2017-1674 du 8 décembre 2017 relative à l'utilisation d'un dispositif d'enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers, et décret d'application n°2018-1226 du 24 décembre 2018 — legifrance.gouv.fr
• Autorité des marchés financiers (AMF), positions et publications sur les actifs numériques et le statut PSAN — amf-france.org
• Code monétaire et financier français, articles L211-1 et suivants (titres financiers) — legifrance.gouv.fr
• Code des obligations suisse, articles 973c à 973h (droits-valeurs et droits-valeurs DLT) — fedlex.admin.ch
• International Valuation Standards Council (IVSC), International Valuation Standards 2024 — ivsc.org
• Liechtenstein, Token and Trustworthy Technology Service Provider Act (TVTG), 2019 — llv.li
• Hectelion SA — Observation interne, pratique des évaluations pré-émission de security tokens 2024-2026

Auteur

Aristide Ruot, Ph.D.
Fondateur | Directeur Général, Hectelion SA