Investment period vs commitment period : quelle différence dans un fonds de private equity ?

Introduction : deux périodes, deux droits, une même question : quand le fonds peut-il investir et quand peut-il appeler votre argent ?

Un investisseur qui signe un engagement dans un fonds de private equity rencontre rapidement deux expressions proches : investment period et commitment period. Elles désignent des fenêtres de temps voisines, et leur confusion produit des erreurs concrètes : croire que le capital ne sera plus appelé dès la fin de la période d'investissement, ou penser qu'un gérant peut investir pendant toute la durée de vie du fonds.

Selon les principes ILPA 3.0, la période d'investissement court du premier closing du fonds à la date de fin fixée dans le contrat du fonds (le LPA, limited partnership agreement). Le glossaire ILPA la décrit comme la période pendant laquelle des capitaux peuvent être appelés auprès des investisseurs pour financer des investissements.

« La période d'investissement est le délai écoulé entre le premier closing du fonds et la date de fin prévue dans le LPA, ou la date d'une éventuelle fin anticipée, pendant laquelle des capitaux peuvent être appelés auprès des investisseurs pour financer des investissements. », ILPA, Principles 3.0, glossaire (traduction non officielle Hectelion).

Cette définition pose la question centrale de cet article. Plusieurs évolutions rendent la distinction plus importante aujourd'hui. Les investisseurs institutionnels examinent davantage les frais après la période d'investissement, les gérants allongent parfois leurs fonds par des extensions, et les cessions anticipées de parts de fonds, les secondaries, supposent de connaître précisément la position d'un fonds dans son cycle. Cet article distingue les deux périodes, montre comment elles s'articulent dans un LPA, explique l'effet sur les frais et les appels de capital, puis propose deux cas chiffrés en France et en Suisse. Il se termine par une FAQ de dix questions et par les sources utilisées.

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Définition : que désignent la période d'investissement et la période d'engagement ?

La période d'investissement est la fenêtre pendant laquelle le gérant (general partner) peut réaliser de nouveaux investissements dans des sociétés, en utilisant les capitaux appelés auprès des investisseurs. Elle encadre le deal flow du fonds : tant qu'elle est ouverte, le gérant peut signer de nouvelles opérations. À sa fin, la plupart des contrats interdisent d'investir dans de nouvelles sociétés, sous réserve des exceptions prévues par le LPA.

La période d'engagement, ou commitment period, désigne la fenêtre pendant laquelle les investisseurs peuvent être appelés à verser la part de leur engagement (commitment) non encore versée. Chaque appel de capital, ou drawdown, finance un investissement, des frais de gestion ou des dépenses du fonds. Le capital engagé et non appelé reste chez l'investisseur, qui doit pouvoir le verser rapidement.

Les deux périodes peuvent coïncider, mais elles ne sont pas juridiquement identiques. La première règle ce que le gérant peut acheter. La seconde règle ce que l'investisseur peut être appelé à payer. Un LPA peut prévoir des appels après la fin de la période d'investissement, pour des frais, des dépenses ou des investissements de suivi dans des sociétés déjà détenues, ce qui oblige à lire les deux clauses séparément.

En Suisse, la forme la plus fréquente pour un fonds fermé est la société en commandite de placements collectifs (SCmPC), régie par l'article 98 de la loi sur les placements collectifs. Au moins un associé répond indéfiniment, tandis que les commanditaires ne répondent que jusqu'à concurrence d'un montant déterminé, la commandite. Ce cadre ne fixe pas la durée des périodes : elle est définie dans les documents du fonds, et les commanditaires doivent être des investisseurs qualifiés au sens de l'article 10 alinéa 3 ou 3^ter de la même loi.

Origine : des périodes contractuelles aux standards de reporting

Les périodes d'investissement et d'engagement ont toujours été des clauses de négociation entre gérant et investisseurs. Leur forme s'est standardisée avec la croissance du capital-investissement institutionnel, lorsque les fonds ont commencé à être évalués sur des indicateurs comparables. Les principes ILPA publiés en 2019, dans leur version 3.0, ont fixé des recommandations précises : la durée de la période d'investissement doit être définie clairement dans les documents du fonds, afin d'éviter qu'une formulation ambiguë ne prolonge la période et n'entraîne des frais excessifs.

L'ILPA a publié en janvier 2025 un modèle de reporting et de performance mis à jour, destiné à l'adoption par le marché. Les annonces ILPA de janvier 2025 présentent ce modèle, qui vise à rendre les états remis aux investisseurs plus comparables.

Pourquoi distinguer ces deux périodes plutôt que les confondre

Premièrement, la distinction détermine votre besoin de liquidité. Un investisseur qui raisonne sur la seule période d'investissement peut sous-estimer les appels possibles après cette date, et se trouver à court de trésorerie au moment d'un appel de frais ou d'un investissement de suivi.

Deuxièmement, elle commande le calcul des frais. Les principes ILPA prévoient que, pendant la période d'investissement, les frais peuvent être calculés sur l'engagement, puis qu'ils diminuent après sa fin. Une lecture confuse de ces dates fausse le coût réel du fonds.

Troisièmement, elle structure la valorisation des participations. Un investisseur qui cède sa position sur le marché secondaire doit connaître la part de capital déjà appelée, la part restant à appeler et le stade d'avancement du fonds dans sa période d'investissement.

Quatrièmement, elle met en évidence les clauses de suspension. Certains événements peuvent interrompre la période d'investissement avant son terme, avec des conséquences sur les décisions du gérant.

Cinquièmement, elle évite les erreurs de lecture des multiples de performance. Un fonds jeune, encore en phase d'investissement, n'a pas le même DPI qu'un fonds en phase de cession. Les multiples doivent être replacés dans ce cycle, comme le détaille l'article comparatif sur le DPI, le RVPI, le TVPI et le MOIC.

Comment les deux périodes s'articulent-elles dans un LPA ?

Un LPA se lit en séquence, en six étapes.

• Première étape : l'investisseur signe son engagement, qui fixe le montant maximal qu'il peut être appelé à verser.
• Deuxième étape : pendant la période d'engagement, le gérant appelle le capital au fur et à mesure des besoins.
• Troisième étape : pendant la période d'investissement, il sélectionne et finance de nouvelles sociétés.
• Quatrième étape : après la période d'investissement, le fonds gère son portefeuille et peut financer des investissements de suivi, les follow-on, dans des sociétés déjà détenues, selon les termes du LPA.
• Cinquième étape : la phase de cession commence, et les produits de cession sont distribués ou, si le LPA le prévoit, recyclés.
• Sixième étape : la durée de vie du fonds prend fin, parfois après des extensions votées par les investisseurs.

Le profil en J du fonds illustre la même chronologie : les appels de capital précèdent les distributions, et la position du fonds sur sa courbe dépend de la date de fin de sa période d'investissement.

Exemple chiffré (illustratif). Un fonds de 10 000 000 CHF engagés, avec une période d'investissement de cinq ans et des frais de 2 % par an sur l'engagement pendant cette période. À la fin de la cinquième année, 6 000 000 CHF sont investis à leur coût et non cédés. Si le LPA prévoit ensuite des frais de 1,75 % sur ce capital non réalisé, les frais annuels passent de 200 000 CHF à 105 000 CHF.

Donnée	Pendant la période d'investissement	Après la période d'investissement
Base de calcul des frais	Engagement (10 000 000 CHF)	Capital non réalisé (6 000 000 CHF)
Taux appliqué	2 % par an	1,75 % par an (hypothèse)
Frais annuels	200 000 CHF	105 000 CHF

Le taux de 1,75 % est une hypothèse de ce calcul : il doit être lu dans le LPA réel.

Quand ces notions comptent concrètement

La distinction devient décisive dans quatre situations. Un investisseur qui souscrit à un fonds en fin de période d'investissement doit savoir si des appels restent possibles pour financer des frais ou des suivis. Un family office qui envisage un réengagement (re-up) auprès du même gérant doit comparer le calendrier du nouveau fonds avec celui de l'ancien. Un investisseur qui veut céder sa participation sur le marché secondaire doit connaître la part déjà versée. Enfin, un dirigeant d'une société détenue par un fonds doit savoir quand le gérant peut encore financer une acquisition complémentaire, qui peut modifier la valeur de sa société.

Question posée	Période à lire	Point de vigilance
Le gérant peut-il encore acheter une société ?	Période d'investissement	Vérifier les exceptions : réinvestissement, follow-on
Puis-je encore être appelé à verser ?	Période d'engagement	Vérifier les appels pour frais et dépenses après la période d'investissement
Combien vais-je payer en frais cette année ?	Les deux, avec la date de changement d'assiette	Passage de l'engagement au capital non réalisé
Le fonds peut-il être interrompu ?	Clauses de suspension	Événements déclencheurs et vote de réactivation
Ma participation est-elle cessible ?	Les deux, avec le capital déjà appelé	Montant restant à appeler et stade du fonds

À qui faire appel pour lire ces périodes dans un fonds ?

Trois critères orientent le choix d’un conseil.

• La nature de l'engagement : un montant important, une cession envisagée ou un réengagement justifient une lecture complète du LPA.
• La complexité des clauses : extensions, suspensions, réinvestissements et lignes de souscription modifient le calendrier réel.
• Le besoin de chiffrer : une projection de frais et d'appels exige un modèle, pas seulement une lecture juridique.

Hectelion intervient sur l’évaluation d’entreprise et sur l’évaluation d’instruments financiers, ainsi que sur la structuration financière. Lorsqu'une participation dans un fonds doit être valorisée ou qu'une décision d'investissement dépend de son calendrier, nos équipes peuvent établir une analyse chiffrée, en complément de l'avis juridique de l'investisseur. Hectelion n'est pas agréée FINMA et n'intervient pas sur les opérations cotées. Un gérant qui prépare sa propre levée peut être accompagné sur sa levée de fonds, dont le coût est détaillé dans notre article sur les honoraires d’un leveur de fonds.

Avantages : prévisibilité, pilotage des appels, lecture des frais

La distinction offre d'abord une prévisibilité : un investisseur connaît les dates auxquelles il peut être appelé et celles auxquelles le gérant peut investir. Elle permet ensuite un pilotage des appels : la trésorerie disponible peut être réservée au montant engagé restant, sans immobiliser inutilement des liquidités. Enfin, elle favorise une lecture des frais fidèle au contrat, puisque le changement d'assiette après la période d'investissement devient visible dans le modèle.

Pour un gérant, une clarté identique renforce la confiance des investisseurs institutionnels, qui attendent des règles précises sur les dates, les frais et les suspensions.

Limites : extensions, suspensions et clauses qui modifient les dates

Ces notions ne suffisent pas à elles seules. Les dates sont des bornes contractuelles, pas des garanties de performance : un fonds dont la période d'investissement se termine peut encore détenir des sociétés peu valorisées. Les extensions de durée, votées selon les règles du LPA, modifient le calendrier initial. Les suspensions liées à un événement déclencheur peuvent interrompre les investissements avant la date prévue. Enfin, la lecture ne dit rien de la qualité des investissements réalisés, qui relève d'une analyse distincte du portefeuille.

Les cinq erreurs à éviter

Erreur 1 : confondre la fin de la période d'investissement et la fin du fonds

Une période d'investissement close ne signifie pas que le fonds est fermé. Le gérant continue de gérer, de céder et de distribuer le capital pendant plusieurs années. Lire la durée de vie du fonds comme une durée d'investissement conduit à mal estimer les flux disponibles.

Erreur 2 : croire que les appels s'arrêtent avec la période d'investissement

Des appels peuvent continuer après cette date pour des frais, des dépenses ou des investissements de suivi, selon le LPA. Un investisseur qui n'a pas réservé de trésorerie pour ces appels s'expose à un défaut de versement, aux conséquences contractuelles sévères.

Erreur 3 : ignorer le changement d'assiette des frais

Les principes ILPA recommandent que les frais diminuent à la fin de la période d'investissement et que leur base passe à un pourcentage du coût du capital non réalisé. Un investisseur qui modélise des frais constants sur l'engagement surestime son coût réel sur la seconde partie de la vie du fonds.

Erreur 4 : sous-estimer l'effet d'une suspension

Une suspension de la période d'investissement change la capacité du gérant à réaliser de nouvelles opérations. Les principes ILPA prévoient que certains événements, comme un événement lié aux personnes clés, peuvent la déclencher automatiquement, sous réserve d'un vote de réactivation des investisseurs. L'investisseur doit connaître ces déclencheurs avant de s'engager.

Erreur 5 : laisser une formulation ambiguë sur les dates

Une clause qui fixe la fin de la période d'investissement par référence à un événement vague peut prolonger la période et les frais. Les principes ILPA recommandent de définir clairement la durée de cette période dans les documents du fonds. Un investisseur doit exiger cette précision avant de signer.

Cas 1 : actionnaire familial français face à un appel de capital six ans après son engagement

Un actionnaire familial français a souscrit en 2019 un engagement de 2 000 000 € dans un fonds de private equity. Il a versé 1 300 000 € sur les cinq premières années, correspondant aux investissements et aux frais. En 2025, soit six ans après son engagement, il reçoit un appel de 120 000 € pour financer un investissement de suivi dans une société du portefeuille et des frais de fonctionnement. Il s'interroge sur la légitimité de cet appel, puisque la période d'investissement est close.

La lecture du LPA montre que la période d'engagement est plus longue que la période d'investissement, et que les appels pour suivi et frais restent possibles dans cette fenêtre. L'appel est donc conforme au contrat, mais son montant doit être prévu dans la trésorerie de l'actionnaire. Le calcul porte sur les 700 000 € restant à appeler, dont l'échéancier doit être projeté avec le gérant. Cet exemple est illustratif : chaque fonds fixe ses propres règles.

Cas 2 : family office suisse et calcul des frais après la période d'investissement

Un family office suisse détient un engagement de 10 000 000 CHF dans une SCmPC. Six ans après le premier closing, 6 000 000 CHF sont investis à leur coût et non cédés. Pendant la période d'investissement, les frais sont de 2 % par an sur l'engagement, soit 200 000 CHF par an. Le LPA prévoit ensuite des frais de 1,75 % sur le capital non réalisé, soit 105 000 CHF par an.

Le family office compare ce coût avec celui d'un fonds concurrent dont les frais restent calculés sur l'engagement pendant toute la durée de vie. L'écart annuel est de 95 000 CHF sur la phase de désinvestissement, qu'il intègre dans son rendement net attendu. Ce cas est illustratif : le taux de 1,75 % et le montant investi sont des hypothèses, à remplacer par les données du LPA réel et des états de l'investisseur.

Mot du dirigeant

« Un investisseur qui ne lit que la date de fin d'investissement lit la moitié du contrat. La période d'engagement, les frais et les clauses de suspension décident de ce qu'il paie réellement et de quand il paie. », Aristide Ruot, fondateur d'Hectelion SA.

« Dans nos mandats, la première question n'est jamais le rendement attendu. C'est de savoir quand le capital sera appelé, et quelle trésorerie il faut réserver pour y répondre. », Aristide Ruot, fondateur d'Hectelion SA.

FAQ : les 10 questions essentielles sur la période d'investissement et la période d'engagement

Introduction : ce qu'il faut retenir avant les questions

Les questions suivantes reprennent les points qui reviennent le plus souvent chez les investisseurs qui examinent un fonds de private equity. Les réponses renvoient au cadre général : le LPA de chaque fonds reste la référence.

Q1 : La période d'investissement et la période d'engagement sont-elles toujours identiques ?

Non. Elles coïncident souvent dans la pratique, mais le LPA peut les dissocier. La période d'engagement peut être plus longue que la période d'investissement, notamment pour financer des frais ou des investissements de suivi. Il faut donc lire les deux clauses séparément.

Q2 : Que se passe-t-il après la fin de la période d'investissement ?

Le gérant ne peut en principe plus acquérir de nouvelles sociétés, sauf exceptions prévues par le LPA. Il gère le portefeuille, réalise les cessions et distribue les produits. Le fonds continue d'exister jusqu'à la fin de sa durée de vie.

Q3 : Un gérant peut-il investir après la fin de sa période d'investissement ?

Seulement si le LPA le permet. Les exceptions les plus courantes concernent les investissements de suivi dans des sociétés déjà détenues et, selon les contrats, le réinvestissement de certains produits de cession. Un investissement hors de ces cas exige généralement l'accord des investisseurs.

Q4 : Les frais de gestion changent-ils à la fin de la période d'investissement ?

Oui, dans la plupart des fonds. Les principes ILPA recommandent une diminution des frais à la fin de la période d'investissement, avec une base qui passe à un pourcentage du coût du capital non réalisé. Le taux et la base exacts sont négociés et fixés dans le LPA.

Q5 : Qu'est-ce qu'une suspension de la période d'investissement ?

C'est l'interruption temporaire de la capacité du gérant à investir, déclenchée par un événement défini dans le LPA, par exemple une absence de personnes clés. Les principes ILPA prévoient qu'elle devient permanente dans un délai défini, sauf vote des investisseurs pour la réactiver.

Q6 : La durée de la période d'investissement est-elle fixée par la loi ?

Non. En Suisse, la SCmPC définie à l'article 98 de la loi sur les placements collectifs encadre la forme de la société, mais la durée des périodes relève des documents du fonds. Il en va de même en France, où la durée est négociée entre le gérant et les investisseurs.

Q7 : Qu'est-ce qu'un investissement de suivi, ou follow-on ?

C'est un apport complémentaire dans une société déjà détenue par le fonds, pour financer sa croissance, une acquisition ou son besoin de liquidité. Selon le LPA, il peut être financé après la période d'investissement, ce qui rend les appels possibles dans cette fenêtre.

Q8 : Un engagement est-il payé dès la signature ?

Non. L'engagement est le montant maximal que l'investisseur peut être appelé à verser. Il est appelé progressivement, au fil des investissements et des frais. Le capital non appelé reste chez l'investisseur, qui doit donc prévoir sa trésorerie.

Q9 : Comment vérifier les dates d'un fonds existant ?

Il faut lire le LPA, en particulier les définitions de la période d'investissement, les clauses d'extension et de suspension, ainsi que les règles de frais après cette période. Les états trimestriels du gérant permettent ensuite de vérifier les appels effectués et les montants restant à appeler.

Q10 : Ces périodes suffisent-elles à juger la performance d'un fonds ?

Non. Elles donnent le cadre dans lequel la performance se mesure, mais elles n'indiquent ni la qualité des investissements ni le niveau de rendement. Ce jugement repose sur des multiples comme le DPI, le RVPI, le TVPI et le MOIC, lus avec le TRI, comme le montre l'article comparatif sur ces multiples.

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Conclusion : la période d'investissement encadre ce que le gérant peut acheter, la période d'engagement ce que vous pouvez être appelé à payer

Les deux périodes répondent à deux questions distinctes. La première concerne le gérant et le portefeuille : quand peut-il acheter, et jusqu'où peut-il aller. La seconde concerne l'investisseur et sa trésorerie : quand peut-il être appelé, et quelle somme doit-il tenir disponible. Les confondre revient à lire un contrat avec une seule date, alors qu'il en contient plusieurs.

Avant de signer, trois vérifications s'imposent. La première consiste à relever dans le LPA les dates exactes de la période d'investissement, de la période d'engagement et des éventuelles extensions, ainsi que la définition retenue pour chacune. La deuxième consiste à reconstituer le calendrier des appels possibles, y compris ceux qui peuvent intervenir pour des frais ou des investissements de suivi après la fin de la période d'investissement. La troisième consiste à projeter les frais, en tenant compte du changement d'assiette prévu par le contrat, puis à confronter ce coût au rendement net attendu.

Ces vérifications sont plus utiles avant l'engagement qu'au cours de la vie du fonds, car les clauses négociées au départ fixent les marges de manœuvre ultérieures. Pour un investisseur, la question n'est donc pas seulement de savoir si le gérant est performant. Il faut aussi savoir quand son capital sera appelé, dans quelles conditions la période d'investissement peut être suspendue, et quelle trésorerie réserver pour y répondre. Hectelion peut structurer cette analyse et la traduire en échéancier chiffré, en complément de l'avis juridique nécessaire à la lecture du LPA.

Synthèse de l'article

La période d'investissement définit la fenêtre pendant laquelle le gérant peut acquérir de nouvelles sociétés. La période d'engagement définit la fenêtre pendant laquelle l'investisseur peut être appelé à verser son engagement. Elles peuvent coïncider, mais le LPA peut les dissocier, notamment pour des frais ou des investissements de suivi.

Les principes ILPA 3.0 recommandent une définition claire de la durée de la période d'investissement et une diminution des frais après sa fin, avec une base passant au coût du capital non réalisé. Les clauses de suspension peuvent interrompre les investissements avant leur terme.

En Suisse, la SCmPC de l'article 98 de la loi sur les placements collectifs encadre la forme du fonds, sans fixer la durée des périodes. Chaque LPA doit être lu pour connaître ses dates, ses frais et ses déclencheurs.

Sources

• Fedlex, loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux, article 98 (SCmPC)
• ILPA, Principles 3.0, recommandations sur les frais et la période d'investissement
• ILPA, modèle de reporting et de performance mis à jour, janvier 2025

Auteur

Aristide Ruot, Ph.D.
Fondateur | Directeur Général, Hectelion SA