Term Loan B vs high yield bond : quelle dette senior choisir pour financer une acquisition ?

Introduction : deux façons de lever de la dette senior, une même acquisition à financer

Pour financer une acquisition de taille intermédiaire, une entreprise ou son sponsor fait face à deux options pour la tranche de dette senior de son financement : un Term Loan B, prêt syndiqué auprès d'investisseurs institutionnels, ou une émission de high yield bond, obligation à haut rendement placée sur le marché. Les deux financent la même dette senior, mais selon deux logiques différentes de documentation, de covenants et d'investisseurs.

Selon le cabinet d'avocats Norton Rose Fulbright, le marché européen a vu converger les conditions des prêts syndiqués institutionnels et des obligations à haut rendement, mais plusieurs différences structurelles demeurent, notamment sur les covenants, la maturité et la base d'investisseurs.

« Traditional Credit Facility : maintenance and incurrence covenants, typically tenor of 3 to 5 years, term loan tranches traditionally amortizing. High Yield Bonds : less onerous incurrence covenants only, typically tenors of 5 to 10 years, bullet maturity. », Norton Rose Fulbright, High Yield Bonds : An Issuer's Guide, 6^e édition européenne, octobre 2025.

Cette distinction pèse directement sur le coût et la flexibilité du financement. Le choix dépend de la taille de l'opération, de la volonté de l'émetteur d'être noté publiquement, et de sa capacité à accepter une documentation plus contraignante en échange d'une plus grande souplesse de remboursement. Cet article définit les deux instruments, explique comment ils s'articulent dans un montage, détaille leurs avantages et leurs limites respectives, puis propose deux cas chiffrés en France et en Suisse, avant une FAQ de dix questions.

• Term Loan B : prêt senior syndiqué à taux variable, détenu par des investisseurs institutionnels.
• High yield bond : obligation notée en dessous de la catégorie investissement, placée sur le marché obligataire.
• Covenant-lite : financement sans covenant financier testé périodiquement, ou avec un seul covenant conditionnel.
• Non-call period : période pendant laquelle une obligation ne peut être remboursée par anticipation sans prime élevée.
• Senior secured : rang annoncé comme garanti et prioritaire, dont l'étendue réelle dépend de la documentation.

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Définition : qu'est-ce qu'un Term Loan B et une high yield bond ?

Term Loan B : définition rapide

Le Term Loan B est un prêt senior, le plus souvent garanti, syndiqué auprès d'investisseurs institutionnels, fonds de dette et véhicules de titrisation de prêts. Sa maturité est généralement de cinq à sept ans, avec un amortissement annuel limité, souvent de l'ordre de 1 %, et un remboursement en grande partie in fine à l'échéance. Son taux est variable, indexé sur un taux de référence, auquel s'ajoute une marge (spread). Il est documenté par un contrat de crédit, dont les modifications se négocient avec un nombre limité de prêteurs.

High yield bond : définition rapide

La high yield bond, ou obligation à haut rendement, est une obligation émise sur le marché par une entreprise dont la notation est inférieure à la catégorie investissement. D'après Norton Rose Fulbright, les émetteurs concernés sont notés Ba1 ou inférieur chez Moody's, et BB+ ou inférieur chez S&P Global Ratings. Elle est documentée par un indenture (acte d'émission) et s'adresse à une base d'investisseurs plus large : fonds obligataires, fonds spéculatifs, assureurs et fonds de pension.

D'après S&P Global Ratings, la notation BBB- constitue le dernier échelon de la catégorie investissement, et BB+ le premier échelon de la catégorie spéculative. C'est ce seuil qui qualifie une obligation de high yield.

Origine : du crédit bancaire syndiqué au marché obligataire spéculatif

Le marché du Term Loan B s'est développé à partir des années 1990, quand les grandes acquisitions à effet de levier ont dépassé la capacité de bilan des banques prêteuses, qui ont alors syndiqué une tranche institutionnelle distincte de la tranche bancaire classique, devenue le Term Loan A. Le marché des high yield bonds s'est développé en parallèle aux États-Unis, puis en Europe, comme une alternative obligataire au crédit bancaire pour les émetteurs non notés investissement.

Cov-lite : la convergence du Term Loan B vers l'obligataire

Norton Rose Fulbright relève une convergence progressive des deux marchés en Europe : une part croissante des Term Loan B, dits covenant-lite, n'inclut plus qu'un covenant financier unique et conditionnel au tirage de la ligne de crédit renouvelable, au bénéfice des seuls prêteurs de cette ligne, ce qui rapproche leur profil de celui d'une obligation à haut rendement.

Pourquoi comparer le Term Loan B et la high yield bond ?

• Le coût et la flexibilité ne se lisent pas sur le seul taux. Un Term Loan B à taux variable peut coûter plus ou moins cher selon l'évolution du taux de référence, tandis qu'une obligation à taux fixe verrouille le coût sur toute la durée.
• Les covenants diffèrent dans leur nature. Le Term Loan B conserve le plus souvent un covenant financier conditionnel, tandis que la high yield bond n'en comporte traditionnellement aucun, au prix de clauses d'endettement et de restriction des paiements plus détaillées.
• La flexibilité de remboursement s'inverse. Le Term Loan B est généralement remboursable à tout moment, avec une pénalité limitée et temporaire. La high yield bond impose une période de non-remboursement, puis des primes de remboursement décroissantes.
• La taille de l'opération oriente le choix. Norton Rose Fulbright situe le candidat type à une émission obligataire autour de 250 à 300 millions d'euros de besoin de financement, un seuil au-delà duquel la liquidité du marché obligataire devient pertinente.
• La notation engage l'émetteur au-delà du financement. Une obligation à haut rendement exige une notation publique, généralement par Moody's et S&P, qui devient elle-même un signal suivi par le marché.

Comment se construisent un Term Loan B et une émission high yield ?

Les deux instruments suivent des étapes distinctes.

• Term Loan B : un arrangeur structure le prêt et sa documentation de crédit, le syndique auprès de fonds de dette et de véhicules de titrisation, puis le prêt est tiré au closing de l'acquisition.
• High yield bond : l'émetteur prépare un mémorandum d'offre, obtient une notation auprès des agences, puis des banques agissant comme initial purchasers placent les titres auprès d'investisseurs institutionnels, souvent en quelques jours de road-show.

Dans les deux cas, le rang de la dette et sa relation avec les autres tranches, notamment une ligne de crédit renouvelable, sont organisés par une convention entre créanciers. Norton Rose Fulbright souligne que plus de 90 % des high yield bonds européennes sont commercialisées comme des senior secured notes ou des senior notes, mais que l'étendue réelle des sûretés doit être vérifiée dans la documentation, pas seulement dans son intitulé commercial.

Quand choisir le Term Loan B plutôt que la high yield bond ?

Le Term Loan B convient aux opérations où la flexibilité de remboursement anticipé compte, par exemple lorsqu'une cession partielle ou un refinancement rapide est envisagé. Il est aussi adapté aux montants inférieurs au seuil de liquidité du marché obligataire, et aux émetteurs qui préfèrent éviter une notation publique. La high yield bond convient aux opérations de taille suffisante, lorsque l'émetteur recherche un taux fixe sur longue durée et une documentation moins contraignante sur le plan des covenants financiers, au prix d'une période de non-remboursement plus stricte. Un montage combiné, Term Loan B pour une partie de la dette senior et high yield bond pour une autre, est également fréquent dans les LBO de grande taille, chacun des deux marchés absorbant la part pour laquelle il est le plus profond.

À qui faire appel pour structurer ce choix ?

Trois critères orientent le choix d'un conseil.

• La taille de l'opération : au-delà du seuil de liquidité obligataire, une émission high yield devient envisageable en parallèle du Term Loan B.
• La tolérance aux covenants : un émetteur qui veut éviter tout covenant financier, même conditionnel, s'oriente vers l'obligation plutôt que vers le prêt.
• La capacité à absorber les coûts de notation et de placement : une émission obligataire implique des coûts de préparation, de notation et de road-show que le Term Loan B n'exige pas.

Hectelion intervient sur la structuration financière et sur l'évaluation d'instruments financiers, notamment pour objectiver la valeur d'un Term Loan B ou d'une tranche obligataire lors d'un refinancement ou d'une cession. Dans le cadre d'une opération de fusion-acquisition, le choix de la dette senior s'articule avec le reste du plan de financement. Hectelion n'est pas agréée FINMA et n'intervient pas sur les opérations cotées.

Avantages : flexibilité, coût, accès au marché

Le Term Loan B offre une flexibilité de remboursement anticipé que peu d'instruments obligataires permettent sans pénalité significative. La high yield bond offre un coût verrouillé sur longue durée lorsqu'elle est émise à taux fixe, et un accès à un marché plus large d'investisseurs, ce qui peut réduire la dépendance à un cercle restreint de prêteurs bancaires.

Limites : documentation, notation, taille minimale

Le Term Loan B reste dépendant de la profondeur du marché institutionnel des prêts, plus étroit que le marché obligataire pour les très grandes émissions. Pour les émetteurs qui ne trouvent ni l'un ni l'autre à un coût acceptable, le financement en dette privée reste une troisième voie, notamment sous forme de dette unitranche, qui combine en une seule tranche les profils senior et subordonné. La high yield bond impose une documentation plus lourde, un indenture et des modifications qui requièrent une consultation formelle des investisseurs, ainsi qu'une notation publique qui devient un signal suivi par le marché, y compris en cas de dégradation. Enfin, la taille minimale de financement nécessaire pour qu'une émission obligataire trouve une liquidité suffisante exclut de fait les opérations de taille intermédiaire.

Les montages de gestion du passif : pourquoi le libellé « senior secured » ne suffit pas

Depuis plusieurs années, certains émetteurs en difficulté utilisent les marges de manœuvre inscrites dans leur propre documentation pour réorganiser le rang de leur dette sans le consentement de tous leurs créanciers. Norton Rose Fulbright décrit ce type de montage sous le nom de « J. Crew Trap Door », d'après la première opération emblématique de ce type, en 2016-2017.

Le mécanisme consiste à transférer des actifs, parfois de la propriété intellectuelle qui constituait une partie du collatéral des créanciers senior garantis, vers une filiale non restreinte par la documentation existante. Cette filiale peut ensuite lever une nouvelle dette, garantie par ces mêmes actifs, qui devient alors structurellement senior à la dette senior garantie existante, sans que celle-ci ait changé de rang nominal : une forme de subordination contractuelle de fait.

Ce type de montage concerne aussi bien le Term Loan B que la high yield bond. Ce n'est pas l'instrument qui protège contre ce risque, c'est la qualité de la rédaction des clauses de restriction sur les investissements, les transferts d'actifs et les filiales non restreintes. Un investisseur qui compare deux instruments uniquement sur le taux ou le rang affiché ignore ce risque documentaire, qui ne se révèle qu'en cas de tension financière de l'émetteur.

Les 5 erreurs à éviter

Erreur 1 : comparer les deux instruments sur le seul taux facial

Un Term Loan B à taux variable et une high yield bond à taux fixe ne se comparent pas directement sur le taux affiché à l'émission. Il faut intégrer la trajectoire attendue du taux de référence, la prime de remboursement anticipé et les coûts de mise en place.

Erreur 2 : croire qu'une notation senior secured garantit une sûreté complète

Norton Rose Fulbright relève que l'étendue réelle des sûretés d'une obligation marketée comme senior secured peut être limitée, par exemple à des nantissements de comptes ou de titres. Le libellé commercial ne remplace pas la lecture de la documentation.

Erreur 3 : sous-estimer le coût d'une modification de la documentation

Modifier un contrat de crédit se négocie avec un nombre limité de prêteurs. Modifier un indenture obligataire exige une consultation formelle des investisseurs, plus longue et plus coûteuse.

Erreur 4 : ignorer le seuil de taille en dessous duquel l'obligataire perd sa liquidité

Une émission obligataire de taille insuffisante peut rester illiquide sur le marché secondaire, ce qui pénalise les investisseurs et, in fine, le coût que l'émetteur devra payer lors d'un refinancement futur.

Erreur 5 : négliger l'effet d'une dégradation de notation sur le reste du financement

La notation d'une high yield bond est suivie par le marché et peut influencer les conditions des autres tranches de financement de l'émetteur, y compris un Term Loan B émis en parallèle.

Cas 1 : LBO industriel français arbitrant entre Term Loan B et émission obligataire

Un groupe industriel français, valorisé 220 000 000 € lors d'un LBO, doit financer une dette senior de 120 000 000 €. En dessous du seuil de liquidité généralement retenu pour une émission obligataire autonome, le sponsor retient un Term Loan B syndiqué sur sept ans, à taux variable, avec 1 % d'amortissement annuel. Le choix évite les coûts de notation et de road-show d'une émission obligataire, au prix d'un taux variable à surveiller sur la durée du prêt. Cet exemple est illustratif.

Cas 2 : groupe suisse combinant Term Loan B et obligation senior secured

Un groupe suisse de taille plus importante, avec un besoin de financement de 320 000 000 CHF, combine un Term Loan B de 180 000 000 CHF auprès d'un syndicat institutionnel et une émission obligataire senior secured de 140 000 000 CHF. L'émission, offerte au public en Suisse, est soumise à l'obligation de prospectus de l'article 35 de la loi sur les services financiers, sous réserve des exceptions prévues à l'article 37 de la même loi. Le montage combiné permet d'accéder à deux bases d'investisseurs différentes et de répartir le risque de refinancement sur deux marchés. Cet exemple est illustratif.

Mot du dirigeant

« Le Term Loan B et la high yield bond financent la même dette senior, mais ils vendent deux promesses différentes à deux investisseurs différents. Le choix ne se résume jamais au taux affiché. », Aristide Ruot, fondateur d'Hectelion SA.

« Dans nos mandats de structuration, la question qui revient le plus souvent n'est pas laquelle des deux solutions est la moins chère, mais laquelle laisse le plus de marge de manœuvre le jour où l'entreprise doit refinancer plus tôt que prévu. », Aristide Ruot, fondateur d'Hectelion SA.

FAQ : les 10 questions essentielles sur le Term Loan B et la high yield bond

Introduction : ce qu'il faut retenir avant les questions

Les questions suivantes reprennent les points qui reviennent le plus souvent lors du choix entre un Term Loan B et une émission obligataire à haut rendement.

Q1 : Le Term Loan B et la high yield bond financent-ils le même rang de dette ?

Souvent oui, les deux peuvent occuper un rang senior, mais le rang exact et les sûretés dépendent de la documentation et de la convention entre créanciers, pas seulement du nom de l'instrument.

Q2 : Pourquoi une high yield bond exige-t-elle une notation ?

Parce qu'elle est placée auprès d'un large éventail d'investisseurs institutionnels, qui s'appuient sur la notation de Moody's et de S&P pour évaluer le risque sans négocier individuellement les termes du crédit, contrairement à un prêt syndiqué.

Q3 : Un Term Loan B peut-il être remboursé par anticipation sans pénalité ?

Généralement, après une courte période de protection, souvent autour de 101 % du nominal, le Term Loan B devient remboursable sans pénalité significative, ce qui le distingue nettement d'une obligation à haut rendement.

Q4 : Qu'est-ce qu'un covenant-lite ?

Un montage où le covenant financier est unique et conditionnel, généralement testé seulement lorsqu'une ligne de crédit renouvelable est tirée au-delà d'un certain seuil, et au seul bénéfice des prêteurs de cette ligne, pas des prêteurs du Term Loan B.

Q5 : Pourquoi certaines high yield bonds sont-elles qualifiées de secured et d'autres de subordonnées ?

Le rang dépend de la structure de capital retenue par l'émetteur et des sûretés effectivement consenties. La grande majorité des émissions européennes sont commercialisées comme senior ou senior secured, mais l'étendue réelle des sûretés doit être vérifiée dans la documentation.

Q6 : Faut-il un montant minimal pour émettre une high yield bond ?

Il n'existe pas de seuil légal, mais la pratique de marché situe le candidat type autour de 250 à 300 millions d'euros de besoin de financement, en dessous duquel la liquidité secondaire devient incertaine.

Q7 : Une émission obligataire en Suisse est-elle soumise à un prospectus ?

Oui, en principe, en application de l'article 35 de la loi sur les services financiers, sous réserve des exceptions prévues à l'article 37 de la même loi, par exemple pour certaines valeurs mobilières à très court terme.

Q8 : Un Term Loan B peut-il coexister avec une high yield bond dans le même financement ?

Oui, c'est une structure fréquente dans les LBO de grande taille. Une convention entre créanciers organise alors le rang et les droits respectifs des deux catégories de prêteurs.

Q9 : Qu'est-ce qu'une période de non-remboursement sur une high yield bond ?

C'est la période pendant laquelle l'émetteur ne peut rembourser l'obligation par anticipation, sauf à payer une prime élevée. Elle est suivie d'une période de primes décroissantes jusqu'à l'échéance.

Q10 : Comment évaluer objectivement laquelle des deux solutions coûte le moins cher ?

Il faut modéliser les flux complets sur la durée retenue : taux attendu, amortissement, primes de remboursement anticipé et coûts de mise en place, puis comparer les valeurs actualisées, plutôt que les taux affichés à l'émission.

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Conclusion : le Term Loan B achète de la flexibilité, la high yield bond achète un coût verrouillé

Les deux instruments financent la même dette senior, mais ils échangent des contreparties différentes. Le Term Loan B offre une flexibilité de remboursement et une mise en place plus légère, au prix d'un taux variable et d'un marché plus étroit pour les très grands montants. La high yield bond offre un coût verrouillé et un accès à un large marché d'investisseurs, au prix d'une documentation plus lourde, d'une notation publique et d'une période de non-remboursement contraignante.

Le choix ne doit jamais se limiter au taux affiché à l'émission. Il faut comparer les flux complets, la flexibilité de remboursement et le coût d'une modification future de la documentation. Dans les opérations de grande taille, combiner les deux instruments permet souvent d'accéder aux deux bases d'investisseurs plutôt que de choisir l'une au détriment de l'autre.

Hectelion peut structurer cette comparaison et objectiver la valeur de chaque tranche, en complément de l'avis juridique nécessaire à la négociation de la documentation.

Synthèse de l'article

Le Term Loan B est un prêt senior syndiqué auprès d'investisseurs institutionnels, à taux variable, amortissement minimal et remboursement anticipé flexible. La high yield bond est une obligation notée, placée auprès d'un large marché d'investisseurs, à taux généralement fixe, remboursement in fine et période de non-remboursement stricte.

Les covenants, la documentation et la taille minimale de financement orientent le choix entre les deux instruments. Une part croissante des Term Loan B européens, dits covenant-lite, se rapproche du profil des obligations à haut rendement.

En Suisse, une émission obligataire offerte au public est en principe soumise à l'obligation de prospectus de l'article 35 de la loi sur les services financiers, sous réserve des exceptions de l'article 37. Dans les opérations de grande taille, les deux instruments sont souvent combinés plutôt qu'opposés.

Sources

• Fedlex, loi sur les services financiers, article 35, obligation de publier un prospectus
• Norton Rose Fulbright, High Yield Bonds : An Issuer's Guide, 6^e édition européenne, octobre 2025
• S&P Global Ratings, Guide to Credit Rating Essentials, 2024
• Thomson Reuters Practical Law, Covenant-Lite Loans : Overview, par Paul, Weiss, Rifkind, Wharton & Garrison LLP

Auteur

Aristide Ruot, Ph.D.
Fondateur | Directeur Général, Hectelion SA