Prime de dividende vs liquidation préférentielle : les deux clauses de term sheet que les fondateurs confondent

Introduction : deux clauses de term sheet, un seul terme pour les confondre

Un fondateur qui reçoit son premier terme sheet lit souvent deux expressions voisines sans en percevoir la portée réelle : « préférence de dividende » et « liquidation préférentielle ». Les deux contiennent le mot « préférence », les deux protègent l'investisseur, et les deux figurent presque systématiquement dans les actions de préférence émises lors d'une levée de fonds. Pourtant, elles ne jouent pas sur le même terrain : l'une porte sur une distribution périodique de résultat, rarement versée en cash avant une sortie, l'autre porte sur la répartition du produit d'une cession ou d'une liquidation de la société. Une action de préférence est un titre de capital assorti de droits particuliers dérogeant au régime des actions ordinaires, et le term sheet est le document qui résume ces droits avant la rédaction du pacte d'actionnaires définitif.

« Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. », article L. 228-11 du Code de commerce.

La confusion vient de trois facteurs qui se cumulent en 2026 :

• le vocabulaire anglo-saxon des term sheets (dividend preference, liquidation preference, participating preferred) traverse mal la frontière linguistique et conceptuelle vers le français, où les deux notions se traduisent par des mots très proches ;
• la préférence de dividende est presque toujours théorique dans une jeune entreprise qui ne distribue rien, ce qui pousse les fondateurs à la négliger, alors qu'elle peut ressurgir au moment de la sortie sous forme de montant cumulé ;
• les variantes participante et non participante de la liquidation préférentielle changent radicalement le calcul final, et peu de fondateurs modélisent ce calcul avant de signer.

Cet article détaille la définition, l'origine, le fonctionnement et les erreurs à éviter pour chacune des deux clauses, illustre leur interaction par deux cas chiffrés vérifiés, l'un en France, l'autre en Suisse, et propose un tableau comparatif pour trancher rapidement entre les deux notions.

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Définition : qu'est-ce qu'une action de préférence dans un term sheet ?

Une action de préférence est un titre de capital qui déroge au régime de droit commun des actions ordinaires pour accorder à son porteur, le plus souvent un fonds de capital-risque ou un business angel, des droits économiques, politiques ou financiers supplémentaires. Dans une levée de fonds, ces droits se négocient dans le term sheet, document non contraignant sur le fond qui résume les conditions économiques et juridiques de l'investissement avant la rédaction du pacte d'actionnaires et des statuts définitifs. Deux clauses de protection figurent presque systématiquement parmi ces droits particuliers : la préférence de dividende et la liquidation préférentielle.

La préférence de dividende (dividend preference) est un droit à percevoir un dividende prioritaire, cumulatif ou non selon les statuts, avant toute distribution aux actionnaires ordinaires. La liquidation préférentielle (liquidation preference) est un droit à être remboursé en priorité, à hauteur d'un multiple du montant investi, le plus souvent 1x, avant tout partage du produit d'une cession ou d'une liquidation entre les autres actionnaires. En droit suisse, l'article 656 du Code des obligations encadre ces mêmes avantages sous l'appellation d'actions privilégiées, en précisant qu'ils peuvent porter notamment sur le dividende et sur la part de liquidation. Ces deux clauses se négocient sur la base de la valorisation retenue dans le term sheet, qu'il s'agisse de la valorisation pre-money ou post-money de la société.

Origine : pourquoi les clauses de préférence sont apparues dans le capital-risque

Les clauses de préférence ne sont pas nées dans les startups technologiques. Le principe de l'action assortie d'un dividende prioritaire existe en droit français et en droit suisse depuis le dix-neuvième siècle, pour financer des émissions de capital sans diluer immédiatement le contrôle des actionnaires historiques. Le droit de liquidation prioritaire, quant à lui, provient directement de la pratique américaine du capital-risque des années 1980, où les fonds ont cherché un mécanisme pour limiter leur risque face à des entreprises technologiques dont la probabilité d'échec dépassait largement celle d'une PME classique.

La généralisation en France et en Suisse date des années 2010, à mesure que les fonds de capital-risque américains et les structures de venture capital locales ont importé les standards des term sheets de la Silicon Valley, documentés notamment par les modèles types publiés par les associations professionnelles de capital-investissement. Aujourd'hui, la combinaison d'une préférence de dividende et d'une liquidation préférentielle figure dans la quasi-totalité des tours de financement par actions de préférence, qu'il s'agisse d'un tour d'amorçage ou d'une série C, avec des variations de multiple et de taux selon le rapport de force entre fondateurs et investisseurs au moment de la négociation. Ces clauses n'apparaissent en revanche pas dans les instruments de financement les plus précoces, comme le montre la comparaison entre le SAFE et le BSA-AIR utilisés en amorçage, qui reportent la négociation de ces droits particuliers au tour de financement suivant.

La préférence de dividende : un droit prioritaire rarement payé en cash

La préférence de dividende, parfois appelée improprement « prime de dividende » dans le langage courant des fondateurs, accorde à l'investisseur un droit à percevoir un dividende déterminé, généralement exprimé en pourcentage du prix d'émission ou de la valeur nominale des actions, avant toute distribution aux actionnaires ordinaires. En droit français, ce dividende prioritaire s'impute par préférence sur le bénéfice distribuable de chaque exercice, en application de l'article L. 228-11 du Code de commerce qui pose le principe de liberté statutaire pour définir les droits particuliers attachés aux actions de préférence. En droit suisse, l'article 656 du Code des obligations prévoit la même logique pour les actions privilégiées.

Dans la pratique des startups, ce droit reste le plus souvent théorique avant une sortie. Une jeune entreprise en phase de croissance réinvestit son résultat, lorsqu'elle en dégage un, et ne distribue quasiment jamais de dividende en cash à ses actionnaires, ordinaires comme privilégiés. La préférence de dividende n'est donc pas, en pratique, un revenu régulier pour l'investisseur. Son intérêt réel se révèle au moment de la sortie, lorsque les statuts prévoient un caractère cumulatif : le montant non versé chaque année s'additionne alors aux exercices suivants et vient grossir la créance de l'investisseur au moment de la cession ou de la liquidation, ce qui transforme un droit resté virtuel pendant des années en un montant significatif à déduire du produit de vente avant tout partage.

Le taux retenu dans les statuts varie selon les négociations et le contexte de marché. Les praticiens observent le plus souvent des taux de l'ordre de 6% à 8% par an lorsque la clause existe, sans qu'aucun texte légal ni aucune pratique de marché uniforme ne fixe ce niveau : il se négocie au cas par cas entre le fondateur et l'investisseur, de la même manière que le multiple de la liquidation préférentielle.

La liquidation préférentielle : la clause qui redistribue le produit de cession

La liquidation préférentielle est le mécanisme de protection le plus déterminant pour l'issue économique d'une levée de fonds. Elle garantit à l'investisseur d'être remboursé en priorité sur le produit d'une cession, d'une fusion ou d'une liquidation de la société, à hauteur d'un multiple convenu du montant investi, avant que les fondateurs et les autres actionnaires ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit. À la différence de la préférence de dividende, elle ne porte jamais sur une distribution de résultat périodique : elle ne se déclenche qu'à l'occasion d'un événement de liquidité, défini par les statuts de façon large pour inclure la cession de contrôle et pas seulement la dissolution formelle de la société.

Le multiple le plus courant est 1x le montant investi : l'investisseur récupère sa mise avant tout partage, sans plus. Selon le rapport annuel d'Osler sur les financements de capital-risque, 94,6% des opérations observées en 2025 prévoyaient précisément ce multiple de 1x, qui demeure le standard de marché pour un tour d'amorçage ou de série A dans des conditions normales. Des multiples supérieurs (1,5x, 2x, parfois plus) existent, mais ils signalent généralement des conditions de marché difficiles ou une valorisation d'entrée que l'investisseur juge risquée, et restent l'exception plutôt que la règle dans les tours de financement français et suisses.

Participating vs non-participating : la variante qui change la donne

Au-delà du multiple, la variable la plus déterminante de la liquidation préférentielle est son caractère participant ou non participant. La liquidation préférentielle non participative donne à l'investisseur un choix binaire au moment de la sortie : récupérer son montant préférentiel, ou opter pour la conversion volontaire en actions ordinaires pour partager le produit de cession au prorata de sa participation. L'investisseur choisit toujours l'option la plus favorable, mais il ne cumule jamais les deux. C'est la structure la plus favorable aux fondateurs, et c'est aussi, selon les données de marché compilées par Corporate Finance Institute, la structure la plus répandue dans les levées de fonds actuelles.

La liquidation préférentielle participative fonctionne différemment : l'investisseur reçoit d'abord son montant préférentiel, puis participe en plus au partage du solde restant avec les actionnaires ordinaires, au prorata de sa participation au capital. Ce mécanisme, parfois qualifié de « double dip » dans la pratique anglo-saxonne, permet à l'investisseur de toucher deux fois sur la même enveloppe de valeur : une fois comme créancier prioritaire, une fois comme actionnaire. Une variante plafonnée, dite capped participating, limite cette participation supplémentaire à un multiple maximum du montant investi, généralement entre 2x et 3x, pour borner l'effet du double dip dans les scénarios de sortie à très forte valorisation.

Le mécanisme cumulatif : quand dividende et liquidation préférentielle s'additionnent

Le point le plus souvent sous-estimé par les fondateurs est l'interaction entre les deux clauses lorsqu'elles sont toutes deux cumulatives et participantes. Dans cette configuration, le dividende préférentiel non versé chaque année vient s'ajouter, exercice après exercice, au montant de base de la liquidation préférentielle. Au moment de la sortie, l'investisseur ne récupère donc plus seulement son 1x initial, mais son 1x augmenté de plusieurs années de dividende cumulé, et, si la clause est participante, il partage ensuite le solde restant avec les fondateurs au prorata de sa participation.

Cette combinaison a un effet mécanique sur la dilution économique réelle des fondateurs en cas de sortie, distinct de la dilution capitalistique classique mesurée en pourcentage du capital détenu en base pleinement diluée (fully diluted). Plus le nombre d'années écoulées depuis l'investissement est élevé, plus la part cumulée du dividende préférentiel grossit la créance prioritaire de l'investisseur, et plus la part du produit de cession disponible pour les fondateurs se réduit, même si leur pourcentage de détention du capital n'a pas changé. Les deux cas chiffrés présentés plus loin dans cet article illustrent précisément cette mécanique, avec et sans clause participante, sur une sortie française et une sortie suisse.

Comment se négocie une clause de préférence dans un term sheet

La négociation d'une clause de préférence se construit en plusieurs étapes successives :

• le fondateur doit identifier précisément ce que le term sheet propose : multiple de liquidation préférentielle, caractère participant ou non, existence et taux d'un dividende préférentiel, et caractère cumulatif ou non de ce dividende ;
• il convient de modéliser plusieurs scénarios de sortie, à valorisation faible, moyenne et élevée, pour mesurer l'impact réel de chaque clause sur le montant finalement perçu par les fondateurs, plutôt que de raisonner uniquement en pourcentage de capital détenu ;
• le fondateur négocie les curseurs les plus sensibles : le multiple de la liquidation préférentielle, en visant 1x plutôt qu'un multiple supérieur, le caractère non participant plutôt que participant, et l'absence de caractère cumulatif pour le dividende préférentiel, ou à défaut un taux et une durée de cumul plafonnés ;
• ces négociations s'inscrivent dans l'équilibre global du term sheet, aux côtés de la valorisation, du mécanisme d'anti-dilution et des droits de gouvernance, car un investisseur peut accepter de céder sur une clause de préférence en échange d'une concession sur une autre ;
• la rédaction finale des statuts et du pacte d'actionnaires doit refléter fidèlement ce qui a été négocié dans le term sheet, un écart entre les deux documents étant une source fréquente de litige au moment de la sortie.

Quand ces clauses interviennent dans la vie d'une startup

Les clauses de préférence s'activent à des moments précis du cycle de vie d'une société. Elles sont négociées à chaque tour de financement par émission d'actions de préférence, de l'amorçage à la série C et au-delà, qu'il s'agisse d'un nouvel investisseur ou d'un investisseur historique réalisant un follow-on investment (investissement de suivi), et peuvent différer d'un tour à l'autre : un fondateur peut ainsi se retrouver avec plusieurs couches d'actions de préférence empilées, chacune assortie de sa propre liquidation préférentielle et d'un rang de remboursement qui peut être pari passu ou subordonné d'une couche à l'autre, ce qui complexifie considérablement le calcul de la cascade de paiement en cas de sortie.

Elles se déclenchent concrètement à l'occasion d'un événement de liquidité, défini de façon large par les statuts pour couvrir non seulement la liquidation judiciaire ou amiable de la société, mais aussi une cession de contrôle, une fusion-absorption ou, parfois, une introduction en bourse selon les termes négociés. C'est à ce moment précis, et seulement à ce moment, que la cascade de paiement s'applique : d'abord les créanciers de la société, puis les porteurs d'actions de préférence selon leur rang et leur multiple, enfin les actionnaires ordinaires, fondateurs compris, qui se partagent ce qui reste.

À qui faire appel pour négocier ces clauses

Trois profils interviennent généralement dans la négociation et la modélisation d'un term sheet comportant des clauses de préférence. L'avocat en droit des sociétés rédige et sécurise juridiquement les statuts et le pacte d'actionnaires, en traduisant fidèlement les termes négociés. L'expert en levée de fonds ou le conseil en structuration financière modélise les scénarios de sortie et quantifie l'impact économique de chaque clause sur la répartition finale du produit de cession, au-delà du simple pourcentage de capital détenu. Le commissaire aux comptes ou l'expert-comptable, enfin, intervient sur le traitement comptable des actions de préférence et, le cas échéant, sur leur valorisation pour les besoins d'une allocation du prix d'acquisition.

Hectelion intervient sur ce deuxième volet, aux côtés des fondateurs et des investisseurs, pour modéliser l'ensemble des scénarios de sortie d'une levée de fonds, mesurer l'impact chiffré des clauses de préférence de dividende et de liquidation préférentielle, et évaluer les actions de préférence elles-mêmes lorsque cette valorisation est nécessaire, dans le cadre de ses missions de conseil en levée de fonds et d'évaluation d'entreprise en France et en Suisse. Pour resituer ce travail de modélisation dans le budget global d'une opération, voir également combien coûte une levée de fonds.

Tableau comparatif : préférence de dividende et liquidation préférentielle

Le tableau suivant synthétise les différences fonctionnelles entre les deux clauses, pour une lecture rapide avant négociation.

Critère	Préférence de dividende	Liquidation préférentielle
Nature du droit	Dividende prioritaire sur le bénéfice distribuable	Remboursement prioritaire sur le produit de cession ou de liquidation
Déclencheur	Décision de distribution de résultat (assemblée générale)	Événement de liquidité : cession, fusion, liquidation
Base de calcul	Taux appliqué au prix d'émission ou à la valeur nominale	Multiple appliqué au montant investi (le plus souvent 1x)
Fréquence de paiement réel en startup	Très rare avant une sortie (faute de distribution)	Systématique en cas d'événement de liquidité
Caractère cumulatif possible	Oui, le plus répandu en pratique : le montant non versé s'additionne	Sans objet : le multiple est fixe, défini une fois pour toutes
Variantes principales	Cumulatif ou non cumulatif	Participative ou non participative, plafonnée ou non
Impact en cas de sortie	Augmente la créance prioritaire de l'investisseur si cumulé	Détermine directement la répartition du produit entre investisseur et fondateurs

Tableau Hectelion, 2026. Les taux et multiples cités sont des ordres de grandeur de marché, à négocier au cas par cas dans chaque term sheet.

Avantages : protection, alignement et attractivité pour les investisseurs

Les clauses de préférence de dividende et de liquidation préférentielle présentent des avantages réels, à condition de ne pas se focaliser uniquement sur la position des fondateurs. Elles offrent d'abord une protection du capital investi, qui rassure l'investisseur face au risque élevé de perte totale propre aux startups, et facilite ainsi la décision d'investissement dans des phases où l'entreprise ne dispose encore d'aucun historique financier solide pour justifier sa valorisation. Elles contribuent ensuite à un alignement des intérêts entre fondateurs et investisseurs sur l'horizon de sortie, puisque la structure de la cascade de paiement incite les deux parties à rechercher une valorisation de sortie suffisamment élevée pour que chacun y trouve son compte, plutôt qu'une sortie précipitée à faible valeur. Enfin, l'existence de ces clauses standardisées accélère la négociation d'une levée de fonds, car elles reposent sur un vocabulaire et des structures connus de tous les acteurs du capital-risque, ce qui réduit le temps consacré à la documentation juridique par rapport à une négociation entièrement sur mesure.

Limites : dilution, complexité et rigidité en sortie

Ces mêmes clauses comportent des limites significatives pour les fondateurs. La première est la dilution économique réelle en cas de sortie, décrite plus haut, qui peut réduire sensiblement la part du produit de cession perçue par les fondateurs même lorsque leur pourcentage de détention du capital reste stable, en particulier lorsque plusieurs tours de financement empilent des liquidations préférentielles successives. La seconde est la complexité de négociation et de suivi : un fondateur qui a levé plusieurs tours doit suivre simultanément plusieurs multiples, plusieurs caractères participants ou non, et plusieurs taux de dividende cumulatif, ce qui rend le calcul de sa propre part de sortie difficile sans modélisation financière dédiée. La troisième est la rigidité introduite dans les négociations de sortie elles-mêmes : une liquidation préférentielle élevée ou participante peut décourager un acquéreur potentiel si elle laisse une part trop faible aux dirigeants opérationnels de la cible, ce qui complique parfois la conclusion même de la transaction que la clause était censée protéger.

Les 5 erreurs à éviter

Erreur 1 : Confondre dividende préférentiel et liquidation préférentielle

La confusion la plus fréquente consiste à croire qu'il s'agit d'une seule et même clause sous deux noms différents. Un fondateur qui néglige le dividende préférentiel parce qu'il ne sera « jamais payé en cash » oublie que, s'il est cumulatif, il viendra grossir la créance de l'investisseur au moment précis où cela compte le plus : la sortie. Lire chaque clause séparément, avec sa propre définition et son propre déclencheur, est le premier réflexe à adopter avant toute négociation.

Erreur 2 : Ignorer le caractère cumulatif du dividende préférentiel

Un dividende préférentiel non cumulatif qui n'est jamais versé disparaît purement et simplement chaque année. Un dividende préférentiel cumulatif, en revanche, s'additionne exercice après exercice et peut représenter, après cinq ou six ans, un montant équivalent à plusieurs dizaines de pourcents du capital initialement investi. Vérifier ce seul mot, « cumulatif », dans les statuts change radicalement l'ampleur du risque pour les fondateurs.

Erreur 3 : Négliger l'impact d'une clause participante sur la sortie

Accepter une liquidation préférentielle participante sans en mesurer l'effet revient à accepter que l'investisseur touche deux fois sur la même enveloppe de valeur. L'écart entre une structure participante et non participante peut représenter plusieurs millions d'euros ou de francs suisses de différence pour les fondateurs sur une même sortie, comme le montrent les deux cas chiffrés présentés plus loin dans cet article.

Erreur 4 : Accepter un multiple de liquidation préférentielle supérieur à 1x sans contrepartie

Le standard de marché documenté par les rapports annuels des fonds et des cabinets spécialisés reste très majoritairement un multiple de 1x. Accepter 1,5x ou 2x sans négocier une contrepartie claire, qu'il s'agisse d'une valorisation plus favorable, d'une gouvernance allégée ou d'une absence de caractère participant, revient à céder un avantage significatif sans raison identifiable.

Erreur 5 : Ne pas modéliser plusieurs scénarios de sortie avant de signer

La seule façon fiable de comprendre l'impact réel d'un term sheet est de calculer, pour plusieurs valorisations de sortie possibles (faible, moyenne, élevée), ce que recevraient effectivement l'investisseur et les fondateurs sous chaque hypothèse de clause. Signer un term sheet sur la seule base du pourcentage de capital cédé, sans cette modélisation, est l'erreur la plus coûteuse et la plus fréquente chez les primo-fondateurs.

Cas 1 : cession d'une medtech française à 10 millions d'euros

Une medtech française lève 3,0 millions d'euros en série A auprès d'un fonds de capital-risque, à une valorisation pre-money de 9,0 millions d'euros, soit une valorisation post-money de 12,0 millions d'euros et une participation de l'investisseur de 25% du capital. Le term sheet prévoit une liquidation préférentielle de 1x et un dividende préférentiel cumulatif de 8% par an, non versé en cash. Trois ans plus tard, la société est cédée pour 10,0 millions d'euros.

• Dividende cumulé sur trois ans : 3,0 millions d'euros × 8% × 3 ans = 0,7 million d'euros (chiffre arrondi à la décimale)
• Créance préférentielle totale de l'investisseur : 3,0 + 0,7 = 3,7 millions d'euros

Scénario non participant :

• Valeur de conversion en actions ordinaires : 25% × 10,0 = 2,5 millions d'euros
• Comme 3,7 millions d'euros est supérieur à 2,5 millions d'euros, l'investisseur conserve sa préférence et reçoit 3,7 millions d'euros
• Les fondateurs et les autres actionnaires ordinaires se partagent le solde : 10,0 − 3,7 = 6,3 millions d'euros

Scénario participant :

• L'investisseur reçoit d'abord sa créance préférentielle de 3,7 millions d'euros
• Il participe ensuite, au prorata de ses 25%, au solde restant de 10,0 − 3,7 = 6,3 millions d'euros, soit 25% × 6,3 = 1,6 million d'euros (chiffre arrondi)
• Il perçoit donc un total de 3,7 + 1,6 = 5,3 millions d'euros
• Les fondateurs ne reçoivent plus que 6,3 − 1,6 = 4,7 millions d'euros, au lieu de 6,3 millions d'euros dans le scénario non participant, soit 1,6 million d'euros de moins pour la seule conséquence du caractère participant de la clause, sur une sortie pourtant inférieure à la valorisation post-money initiale

Cas 2 : cession d'une scale-up suisse à 42 millions de francs

Une scale-up suisse spécialisée en logiciel SaaS lève CHF 6,0 millions en série B, à une valorisation pre-money de CHF 24,0 millions, soit une valorisation post-money de CHF 30,0 millions et une participation de l'investisseur de 20% du capital. Le term sheet prévoit une liquidation préférentielle de 1x et un dividende préférentiel cumulatif de 6% par an, non versé en cash. Quatre ans plus tard, la société est cédée pour CHF 42,0 millions.

• Dividende cumulé sur quatre ans : CHF 6,0 millions × 6% × 4 ans = CHF 1,4 million (chiffre arrondi à la décimale)
• Créance préférentielle totale de l'investisseur : 6,0 + 1,4 = CHF 7,4 millions

Scénario non participant :

• Valeur de conversion en actions ordinaires : 20% × 42,0 = CHF 8,4 millions
• Comme CHF 8,4 millions est supérieur à CHF 7,4 millions, l'investisseur convertit ses actions et reçoit CHF 8,4 millions
• Les fondateurs et les autres actionnaires ordinaires se partagent le solde : 42,0 − 8,4 = CHF 33,6 millions

Scénario participant :

• L'investisseur reçoit d'abord sa créance préférentielle de CHF 7,4 millions
• Il participe ensuite, au prorata de ses 20%, au solde restant de 42,0 − 7,4 = CHF 34,6 millions, soit 20% × 34,6 = CHF 6,9 millions (chiffre arrondi)
• Il perçoit donc un total de 7,4 + 6,9 = CHF 14,3 millions
• Les fondateurs ne reçoivent plus que 34,6 − 6,9 = CHF 27,7 millions, au lieu de CHF 33,6 millions dans le scénario non participant, soit près de CHF 5,9 millions de moins

Ce second cas illustre que la clause participante pénalise les fondateurs même sur une sortie très supérieure à la valorisation post-money initiale, précisément parce que le mécanisme du double dip s'applique quelle que soit l'ampleur du succès de la sortie.

Mini-calculateur : la même levée, trois scénarios de sortie

Reprenons les données du Cas 2 et faisons varier uniquement la valorisation de sortie, pour isoler l'effet du seul paramètre qui compte réellement au moment de vendre : combien l'entreprise vaut-elle. La scale-up suisse a levé CHF 6,0 millions en série B, avec une participation de l'investisseur de 20% du capital, une liquidation préférentielle de 1x et un dividende préférentiel cumulatif de 6% par an. Après quatre ans, le dividende cumulé s'élève à CHF 1,4 million et la créance préférentielle totale atteint CHF 7,4 millions. Cette créance est fixe : seule la valorisation de sortie change entre les trois scénarios ci-dessous.

Le tableau reprend le scénario moyen déjà chiffré plus haut (CHF 42,0 millions) et lui ajoute deux bornes : une sortie basse à CHF 15,0 millions, proche du seuil où la créance préférentielle dépasse encore la conversion en actions ordinaires, et une sortie haute à CHF 90,0 millions, bien au-delà de la valorisation post-money initiale de CHF 30,0 millions.

Schéma : répartition du produit de cession selon le scénario de sortie

Le graphique ci-dessous reprend les trois mêmes scénarios de sortie pour visualiser en un coup d’œil comment le produit de cession se partage entre la créance préférentielle de l’investisseur, dividende cumulatif inclus, et la part qui revient aux fondateurs. Les montants affichés correspondent exactement à la ligne « non participant » du tableau détaillé ci-dessous.

Répartition du produit de cession	Sortie basse : CHF 15,0 millions	Sortie moyenne : CHF 42,0 millions	Sortie haute : CHF 90,0 millions
Valeur de conversion en actions ordinaires (20%)	CHF 3,0 millions	CHF 8,4 millions	CHF 18,0 millions
Non participant — investisseur	CHF 7,4 millions (créance conservée)	CHF 8,4 millions (conversion)	CHF 18,0 millions (conversion)
Non participant — fondateurs	CHF 7,6 millions	CHF 33,6 millions	CHF 72,0 millions
Participant — investisseur	CHF 8,9 millions	CHF 14,3 millions	CHF 23,9 millions
Participant — fondateurs	CHF 6,1 millions	CHF 27,7 millions	CHF 66,1 millions
Écart pour les fondateurs (participant vs non participant)	− CHF 1,5 million	− CHF 5,9 millions	− CHF 5,9 millions

Tableau Hectelion, 2026. Calculs à partir des données du Cas 2 (levée CHF 6,0 millions, 20% de participation, liquidation préférentielle 1x, dividende cumulatif 6% sur quatre ans, créance préférentielle CHF 7,4 millions). Chiffres arrondis à la décimale.

Trois enseignements se dégagent de ce mini-calculateur :

• À la sortie basse, la créance préférentielle de CHF 7,4 millions dépasse encore la valeur de conversion de CHF 3,0 millions : l'investisseur non participant conserve donc sa préférence plutôt que de convertir, et l'écart entre les deux structures reste contenu à CHF 1,5 million, parce que la base sur laquelle porte la participation supplémentaire est elle-même réduite.
• Aux sorties moyenne et haute, la valeur de conversion dépasse la créance préférentielle : l'investisseur non participant convertit systématiquement ses actions, et l'écart causé par la seule clause participante se stabilise à CHF 5,9 millions, que la sortie se fasse à CHF 42,0 millions ou à CHF 90,0 millions.
• Ce plancher de CHF 5,9 millions n'est pas une coïncidence : une fois le seuil de conversion dépassé, l'écart entre une structure participante et non participante correspond exactement à la créance préférentielle multipliée par la part détenue par les fondateurs et les autres actionnaires ordinaires, soit CHF 7,4 millions × 80% dans ce dossier. Le double dip d'une clause participante ne s'estompe donc pas avec le succès de l'opération : il prélève un montant constant en valeur absolue, quelle que soit l'ampleur de la sortie, même si son poids relatif diminue en pourcentage du produit total.

Mot du dirigeant

« Je vois trop souvent des fondateurs signer un term sheet en lisant uniquement la ligne de valorisation, sans ouvrir la page des clauses de préférence qui, en pratique, pèsera bien davantage sur ce qu'ils toucheront réellement le jour de la sortie. », Aristide Ruot.

« Dans mes missions de conseil en levée de fonds, je prends systématiquement le temps de modéliser deux ou trois scénarios de sortie avec le fondateur, à des valorisations différentes, pour qu'il comprenne l'effet concret d'un multiple de 1,5x ou d'une clause participante, plutôt que de lui expliquer la théorie dans l'abstrait. », Aristide Ruot.

« Je conseille aux fondateurs franco-suisses de négocier le caractère cumulatif du dividende préférentiel avec la même énergie que le multiple de liquidation préférentielle : c'est la clause la plus sous-estimée du term sheet, et c'est souvent elle qui change le résultat final. », Aristide Ruot.

FAQ : les 10 questions essentielles sur la préférence de dividende et la liquidation préférentielle

Introduction : ce qu'il faut retenir avant les questions

Les dix questions suivantes reprennent les points de blocage les plus fréquents observés par Hectelion dans ses missions de conseil en levée de fonds franco-suisses, de la définition de base jusqu'aux subtilités de négociation.

Q1 : Qu'est-ce qu'une préférence de dividende dans un term sheet ?

C'est un droit à percevoir un dividende prioritaire, avant toute distribution aux actionnaires ordinaires, généralement exprimé en pourcentage du prix d'émission des actions de préférence. Elle peut être cumulative ou non cumulative selon les statuts.

Q2 : Qu'est-ce qu'une liquidation préférentielle ?

C'est un droit à être remboursé en priorité, à hauteur d'un multiple du montant investi, avant tout partage du produit d'une cession ou d'une liquidation entre les autres actionnaires. Le multiple le plus courant est 1x.

Q3 : Quelle est la différence entre préférence de dividende et liquidation préférentielle ?

La préférence de dividende porte sur une distribution périodique de résultat, décidée en assemblée générale et quasiment jamais versée en cash avant une sortie dans une startup. La liquidation préférentielle porte sur la répartition du produit d'un événement de liquidité, cession ou liquidation de la société, et se déclenche systématiquement à ce moment-là.

Q4 : Le dividende préférentiel est-il vraiment versé en cash dans une startup ?

Très rarement avant une sortie, car une jeune entreprise en croissance ne distribue généralement aucun résultat. Lorsqu'il est cumulatif, le montant non versé s'additionne cependant chaque année et vient s'ajouter à la créance de l'investisseur au moment de la sortie.

Q5 : Qu'est-ce qu'une clause participante (participating preferred) ?

C'est une variante de la liquidation préférentielle dans laquelle l'investisseur reçoit d'abord son montant préférentiel, puis participe en plus au partage du solde restant avec les actionnaires ordinaires, au prorata de sa participation au capital, ce qui double son avantage par rapport à une clause non participante.

Q6 : Pourquoi un dividende cumulatif aggrave-t-il la dilution des fondateurs ?

Parce qu'il augmente, année après année, le montant de la créance préférentielle de l'investisseur, ce qui réduit mécaniquement, au moment de la sortie, la part du produit de cession disponible pour les fondateurs, même si leur pourcentage de détention du capital n'a pas varié.

Q7 : Quel multiple de liquidation préférentielle est considéré comme normal en 2026 ?

Le multiple de 1x reste très largement le standard de marché pour les tours d'amorçage et de série A dans des conditions normales. Des multiples supérieurs existent mais signalent généralement des conditions de marché tendues ou une négociation défavorable aux fondateurs.

Q8 : Un investisseur peut-il cumuler dividende préférentiel ET clause participante ?

Oui, et c'est précisément cette combinaison qui produit l'effet le plus défavorable pour les fondateurs : le dividende cumulé grossit la créance préférentielle de base, puis la clause participante permet en plus à l'investisseur de partager le solde restant avec les actionnaires ordinaires.

Q9 : Comment un fondateur peut-il négocier ces clauses dans un term sheet ?

En modélisant plusieurs scénarios de sortie à des valorisations différentes avant de signer, et en négociant prioritairement un multiple de 1x, l'absence de caractère participant, et l'absence de caractère cumulatif pour le dividende préférentiel, ou à défaut un taux et une durée de cumul plafonnés.

Q10 : Que se passe-t-il en cas de sortie à faible valorisation ?

C'est précisément dans ce scénario que la liquidation préférentielle protège le plus l'investisseur, et pèse le plus sur les fondateurs : si le produit de cession est inférieur ou proche du montant investi augmenté du dividende cumulé, l'investisseur récupère l'essentiel voire la totalité du produit, laissant une part résiduelle, parfois nulle, aux actionnaires ordinaires.

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Conclusion : lire un term sheet clause par clause, jamais dans sa globalité

La préférence de dividende et la liquidation préférentielle protègent toutes les deux l'investisseur, mais elles ne s'activent ni au même moment, ni sur la même base, ni avec les mêmes conséquences pour les fondateurs. La première concerne une distribution de résultat qui reste en pratique virtuelle jusqu'à la sortie, sauf lorsqu'elle est cumulative. La seconde gouverne directement la répartition du produit de cession, et sa variante participante peut faire perdre aux fondateurs plusieurs millions d'euros ou de francs suisses sur une même opération, comme le démontrent les deux cas chiffrés de cet article.

Un term sheet ne se lit jamais ligne de valorisation par ligne de valorisation : il se lit clause par clause, en modélisant systématiquement leur interaction sur plusieurs scénarios de sortie. C'est cette discipline, plus que la connaissance théorique des définitions, qui protège réellement les fondateurs au moment où cela compte.

Synthèse de l'article

La préférence de dividende est un droit à un dividende prioritaire, cumulatif ou non, qui reste le plus souvent théorique en pratique avant une sortie, faute de distribution de résultat dans une jeune entreprise. La liquidation préférentielle est un droit à un remboursement prioritaire du produit de cession ou de liquidation, à hauteur d'un multiple du montant investi, le plus souvent 1x selon les données de marché 2025, qui se décline en versions participante ou non participante.

Lorsque les deux clauses se combinent, dividende cumulatif et liquidation préférentielle participante, l'effet sur la dilution économique réelle des fondateurs en cas de sortie peut être considérable, comme l'illustrent les deux cas chiffrés de cet article, l'un sur une medtech française cédée à 10,0 millions d'euros, l'autre sur une scale-up suisse cédée à CHF 42,0 millions. Dans les deux cas, l'écart entre une structure participante et non participante représente plusieurs points de pourcentage de la valeur de sortie, indépendamment du niveau de succès de l'opération.

Négocier un term sheet suppose donc de comprendre séparément chaque clause, de vérifier leur caractère cumulatif et participant, et de modéliser plusieurs scénarios de sortie avant signature. C'est l'accompagnement que propose Hectelion aux fondateurs et aux investisseurs dans ses missions de conseil en levée de fonds et d'évaluation d'entreprise en France et en Suisse.

Sources

• Carta, données de marché sur les liquidation preferences observées sur les tours seed et série A
• Corporate Finance Institute, explication du mécanisme des participating preferred stock
• CRV, guide pratique sur le fonctionnement et la négociation de la liquidation preference
• Droit-bilingue.ch, reproduction de l'article 656 du Code des obligations suisse sur les actions privilégiées
• Légifrance, article L. 228-11 du Code de commerce sur les actions de préférence
• Osler, 2025 Deal Points Report sur les financements de capital-risque
• Weka, concept et objectif des actions préférentielles en droit suisse

Auteur

Aristide Ruot, Ph.D.
Fondateur | Directeur Général, Hectelion SA