Carve-out : Reconstituer les comptes, valoriser et céder une division non stratégique

Introduction : reconstituer les comptes, le préalable financier de tout carve-out

Dans un marché du private equity redevenu sélectif en 2026, les groupes cotés comme les ETI familiales cèdent leurs activités non stratégiques pour recentrer leur portefeuille, tandis que les fonds chassent les pépites du mid-market. Ces opérations portent un nom précis : le carve-out, la cession d'une division ou d'une activité qui n'a jamais existé comme société autonome. Or une division ne dispose ni de son propre compte de résultat, ni de son bilan, ni de son tableau de flux de trésorerie : ces états financiers n'existent tout simplement pas et doivent être reconstruits de toutes pièces. Cette reconstitution des comptes, appelée carve-out financial statements, conditionne la crédibilité du prix. Selon la pratique consolidée par les grands cabinets, les comptes reconstitués doivent refléter l'intégralité des coûts de l'activité, y compris ceux supportés par la maison mère pour son compte.

« Un carve-out ne se négocie pas sur les comptes du groupe, mais sur les comptes qu'aurait produits l'activité si elle avait toujours été autonome. », principe de reconstitution stand-alone.

Trois facteurs convergent en 2026 pour placer cet exercice au premier plan : la pression à la sortie sur un stock record de participations détenues de longue date, l'exigence accrue des acquéreurs qui veulent un EBITDA normalisé et défendable, et la complexité opérationnelle de séparer une activité imbriquée dans un ensemble plus large. Cet article, conçu comme un guide de référence, déroule la démarche financière complète d'un mandat de carve-out : la reconstitution du compte de résultat, du bilan et du tableau de flux, puis la valorisation, les mécanismes de prix, la fiscalité et enfin la cession, sans oublier le contrat de services transitoires qui fait le lien entre les deux mondes.

Sécurisez la valeur de votre carve-out avant de le mettre en vente

Avant d'ouvrir une dataroom ou d'approcher le moindre acquéreur, la valeur d'une activité à détacher se construit dans ses comptes reconstitués.

‍Réservez un premier échange de 30 minutes avec Hectelion pour cadrer le périmètre, la reconstitution des états financiers et la fourchette de valorisation de votre projet de séparation. Notre équipe intervient sur l'ensemble de la chaîne, de la préparation des comptes stand-alone à la conduite du processus de cession, avec une double expertise franco-suisse et une indépendance économique totale vis-à-vis des intermédiaires financiers traditionnels.

Acontos : estimez gratuitement la valeur de votre entreprise en ligne

Avant d'engager un mandat de carve-out, il est utile de disposer d'une première estimation de valeur. Acontos est l'outil en ligne d'Hectelion qui combine audit, due diligence et évaluation d'entreprise : il analyse vos comptes, normalise l'EBITDA et applique des multiples de marché pour produire une fourchette de valorisation étayée. Propulsé par l'intelligence artificielle Claude Sonnet 5 d'Anthropic et calibré par nos évaluateurs, le simulateur Acontos vous donne un ordre de grandeur en quelques minutes, gratuitement et sans stockage de vos documents. Un point de départ utile avant de reconstituer les comptes d'une activité à céder.

Définition : qu'est-ce qu'un carve-out ?

Un carve-out désigne la cession d'une partie d'un ensemble économique plus vaste : une division, une branche d'activité, une ligne de produits, une filiale opérationnelle ou un site, détachée de son groupe d'origine pour être vendue à un tiers, industriel ou financier. Le terme anglais, littéralement « découper », traduit bien la difficulté centrale : l'activité cédée n'a jamais fonctionné de manière indépendante. Elle partageait avec le reste du groupe des fonctions support (direction générale, finance, ressources humaines, systèmes d'information, achats), des actifs communs, des contrats mutualisés et parfois une même trésorerie. À la différence de la vente d'une société déjà autonome, dont les comptes annuels existent et sont audités, le carve-out impose de reconstruire l'image financière de l'activité comme si elle avait toujours été une entreprise à part entière.

Sur le plan juridique, le carve-out se réalise le plus souvent par un apport partiel d'actifs ou une scission préalable créant une entité juridique dédiée, puis par la cession des titres de cette entité. En droit suisse, la scission et le transfert de patrimoine sont régis par la loi sur la fusion (LFus). Financièrement, en revanche, l'enjeu est identique dans les deux pays : produire des comptes stand-alone fiables, seuls capables de supporter une valorisation crédible et une négociation solide.

Carve-out, spin-off, scission ou cession classique : bien nommer l'opération

Le mot carve-out recouvre plusieurs réalités qu'il faut distinguer pour choisir la bonne voie. Le carve-out par cession, le plus courant chez les PME et ETI, consiste à détacher une activité puis à la vendre à un acquéreur, industriel ou fonds : c'est un trade sale précédé d'une séparation. L'equity carve-out désigne l'introduction en Bourse d'une fraction du capital de l'activité détachée, le groupe conservant le contrôle : cette voie, réservée aux grandes entreprises cotées, sort du périmètre d'Hectelion, qui n'est pas agréée FINMA et n'intervient pas sur les opérations cotées. Le spin-off, ou scission-distribution, attribue les titres de l'activité détachée directement aux actionnaires du groupe, sans vente ni encaissement de prix.

Ces modalités se distinguent aussi de la cession classique et de l'asset deal. Vendre une société déjà autonome ne demande aucune reconstitution : ses comptes existent et sont audités. Céder un fonds de commerce transfère des actifs isolés, pas une entité constituée. Le carve-out se situe entre les deux : il crée une entité à partir d'un ensemble plus large, ce qui impose la reconstitution des comptes au cœur de cet article. Sur le plan juridique, il emprunte le plus souvent l'apport partiel d'actifs ou la scission en France, le transfert de patrimoine ou la scission régis par la loi sur la fusion en Suisse. Bien nommer l'opération dès le départ conditionne toute la structuration juridique, fiscale et financière qui suit.

Origine : du recentrage stratégique à la discipline de portefeuille

La pratique du carve-out est née de la gestion active des portefeuilles d'activités par les grands groupes. Dès les années 1980, la théorie du recentrage sur le cœur de métier a poussé les conglomérats à se défaire des activités périphériques jugées peu créatrices de valeur. La logique s'est ensuite affinée : un groupe cède une division non pas parce qu'elle va mal, mais parce qu'elle vaut davantage entre les mains d'un acquéreur pour qui elle est stratégique, ou parce que le capital immobilisé serait mieux employé ailleurs. Les cabinets de conseil ont formalisé cette discipline autour d'une idée simple : environ deux tiers des grandes acquisitions sont suivies, en moyenne dans les dix-sept mois, d'une cession d'actifs jugés non essentiels.

Ce mouvement de fond touche aujourd'hui les PME et ETI franco-suisses. Une entreprise familiale peut vouloir se séparer d'une activité secondaire pour financer sa croissance, préparer une transmission ou réduire son endettement. Un groupe sous leveraged buy-out peut céder une branche pour se désendetter avant une sortie. Un fonds d'investissement, enfin, peut acheter une division carve-out pour en faire une plateforme de croissance autonome. Dans tous les cas, la question financière est la même : combien vaut cette activité une fois débranchée de son groupe, avec ses propres coûts et ses propres capitaux ?

Pourquoi la reconstitution des comptes est le cœur d'un carve-out

La reconstitution des comptes n'est pas une formalité comptable préalable à la vente : c'est l'exercice qui détermine la valeur elle-même. Premièrement, sans comptes stand-alone, il est impossible d'isoler le chiffre d'affaires réellement attribuable à l'activité, la marge qu'elle dégage et son EBITDA autonome, qui sert de base à toute valorisation par les multiples. Deuxièmement, la reconstitution révèle les coûts que le groupe supportait pour l'activité et que l'acquéreur devra désormais assumer seul : ces coûts stand-alone transforment souvent un EBITDA apparemment confortable en une rentabilité plus modeste.

Troisièmement, elle met en lumière le besoin en fonds de roulement propre au périmètre, donc la trésorerie que l'acquéreur devra financer dès le premier jour. Quatrièmement, elle permet de séparer proprement la dette et les actifs qui suivent l'activité de ceux qui restent dans le groupe, un partage qui pèse directement sur la dette financière nette déduite du prix. Cinquièmement, elle constitue le socle documentaire de la vendor due diligence : un acquéreur averti n'accordera de crédit à un plan d'affaires que si les comptes historiques reconstitués sont robustes et traçables. En somme, la qualité de la reconstitution conditionne à la fois le prix affiché, sa défense en négociation et la vitesse d'exécution de la cession.

La démarche d'un mandat de carve-out : les étapes d'un projet de séparation

Un mandat de carve-out se conduit comme un projet structuré, du point de vue financier avant tout. La première étape est le cadrage du périmètre : définir précisément ce qui est vendu et ce qui reste, c'est-à-dire les contrats, les actifs, les salariés, les stocks et les engagements rattachés à l'activité. Ce périmètre, formalisé dans un document de délimitation, est la référence de toute la reconstitution ultérieure. Un périmètre flou produit des comptes contestables et fragilise le prix.

La deuxième étape est la collecte et l'extraction des données : à partir de la comptabilité analytique du groupe, on isole les produits et les charges directement imputables à l'activité, puis on traite les éléments partagés. La troisième étape est la reconstitution proprement dite des trois états financiers, compte de résultat, bilan et tableau de flux, sur trois exercices historiques au minimum. La quatrième étape est la normalisation : on retraite les éléments exceptionnels, les transactions intragroupe à des conditions non de marché et les allocations arbitraires, pour dégager un EBITDA normalisé et stand-alone.

La cinquième étape est la construction du plan d'affaires autonome, qui intègre les coûts stand-alone, les investissements dédiés et les éventuelles dis-synergies. La sixième étape est la valorisation, par les multiples et par les flux actualisés. La septième étape est la préparation à la cession : vendor due diligence, documentation, définition du contrat de services transitoires et du plan de séparation opérationnelle. La huitième et dernière étape est la conduite du processus de cession lui-même, jusqu'au closing et à la séparation effective. Chacune de ces étapes est financière avant d'être juridique, et c'est la rigueur de la reconstitution qui en fait la solidité.

Reconstituer le compte de résultat carve-out : du chiffre d'affaires à l'EBITDA stand-alone

Le compte de résultat reconstitué part du chiffre d'affaires attribuable à l'activité cédée. Ce point, apparemment simple, exige de la rigueur : il faut retirer les ventes internes au groupe qui disparaîtront après la cession, ou au contraire les valoriser au prix de marché si elles se poursuivent sous contrat. On reconstitue ensuite la marge brute en imputant les coûts directs, achats de matières, coûts de production, coûts logistiques, sans difficulté majeure lorsque la comptabilité analytique est fine.

La véritable complexité tient aux coûts partagés. Une division utilise les fonctions support du groupe : direction, comptabilité, paie, informatique, juridique, achats, communication. Dans les comptes du groupe, ces coûts font l'objet d'une allocation, parfois forfaitaire, parfois au prorata du chiffre d'affaires. Or cette allocation ne reflète presque jamais le coût réel que l'activité supporterait seule. Reconstituer le compte de résultat impose donc deux mouvements successifs : retirer l'allocation groupe, puis réintégrer le coût stand-alone réel des fonctions que l'acquéreur devra recréer ou racheter. La différence entre les deux constitue la dis-synergie, positive ou négative selon les cas. Une petite division adossée à un grand groupe bénéficie souvent d'économies d'échelle qu'elle perdra une fois autonome, ce qui alourdit ses coûts stand-alone.

On aboutit ainsi à l'EBITDA carve-out, l'agrégat central : le résultat d'exploitation avant amortissements que l'activité dégagerait de façon autonome. Il doit être normalisé des éléments exceptionnels et présenté avec un pont clair depuis l'EBITDA reporté du groupe. Le taux de marge d'EBITDA ainsi obtenu, comparé aux références sectorielles, est le premier indicateur que regardera l'acquéreur. Un EBITDA carve-out présenté sans réintégrer honnêtement les coûts stand-alone est le piège classique qui fait s'effondrer une négociation en due diligence.

Reconstituer le bilan carve-out : actifs, passifs et besoin en fonds de roulement du périmètre

Le bilan reconstitué répartit les actifs et les passifs du groupe entre ce qui suit l'activité et ce qui reste. À l'actif immobilisé, on affecte les immobilisations corporelles dédiées, machines, installations, éventuellement l'immobilier d'exploitation, ainsi que les incorporels rattachés à l'activité, marques, brevets, logiciels. Le partage des actifs mutualisés, un site partagé par exemple, doit être tranché explicitement. À ces éléments s'ajoute la question du goodwill historique, qui n'est généralement pas transféré tel quel mais reconstitué lors de l'acquisition par l'acheteur au travers d'une allocation du prix d'acquisition.

Le cœur du bilan carve-out est le besoin en fonds de roulement d'exploitation, car il détermine la trésorerie que l'acquéreur devra immobiliser dès la reprise. Il se reconstruit poste par poste. Les créances clients attribuables à l'activité représentent l'argent que les clients doivent encore payer ; il faut isoler celles du périmètre et vérifier leur recouvrabilité. Les stocks propres à l'activité, matières, en-cours et produits finis, sont valorisés et rattachés. Les dettes fournisseurs, à l'inverse, représentent les sommes que l'activité doit à ses fournisseurs et viennent en diminution du besoin. Le besoin en fonds de roulement se calcule ainsi comme la somme des créances clients et des stocks, moins les dettes fournisseurs, à laquelle s'ajoutent les autres créances et dettes d'exploitation.

Ce BFR doit être exprimé en niveau normatif, c'est-à-dire moyen et débarrassé des effets de saisonnalité ou de fin d'exercice, car c'est ce niveau normatif qui servira de référence à l'ajustement de prix au closing. Vient enfin le partage de la dette financière et des éléments assimilés : on identifie la dette dédiée à l'activité, les engagements de leasing, les provisions et les autres éléments assimilés à de la dette qui viendront réduire la valeur des titres. Le solde, actifs moins passifs affectés, constitue les capitaux propres pro forma du périmètre.

Reconstituer le tableau de flux de trésorerie carve-out

Le tableau de flux de trésorerie reconstitué, généralement établi par la méthode indirecte, montre comment l'activité génère et consomme du cash de façon autonome. Il part de l'EBITDA carve-out, en déduit la variation du besoin en fonds de roulement, les investissements dédiés et l'impôt stand-alone, pour aboutir aux flux de trésorerie disponibles. C'est l'état le plus révélateur pour un acquéreur, car il traduit la capacité réelle de l'activité à s'autofinancer une fois séparée.

La reconstitution des flux met en évidence deux points souvent sous-estimés. D'une part, une activité en croissance consomme du besoin en fonds de roulement : le cash généré par l'exploitation est en partie absorbé par l'augmentation des créances clients et des stocks, ce qui réduit le flux disponible. D'autre part, une division bénéficiait parfois, au sein du groupe, d'une trésorerie centralisée qui masquait ses propres besoins de financement ; débranchée, elle doit financer son cycle d'exploitation sur ses fonds propres ou une ligne de crédit dédiée. Le tableau de flux stand-alone rend visibles les investissements de séparation, ces dépenses ponctuelles nécessaires pour rendre l'activité autonome, systèmes d'information propres, locaux, équipements, qui pèsent sur les premiers exercices post-cession. Un tableau de flux crédible est ce qui permet, ensuite, de bâtir une valorisation par les flux actualisés défendable.

Faut-il auditer les comptes reconstitués ? Combined financials, pro forma et niveau d'assurance

Tous les comptes reconstitués ne se valent pas en matière de crédibilité, et le niveau d'assurance attendu dépend de la nature de l'opération. Pour une cession de gré à gré à un acquéreur unique, on produit généralement des comptes combinés, les combined financial statements, et des informations pro forma non audités, présentés dans le cadre d'une vendor due diligence conduite par un tiers indépendant. Ce niveau, dit d'assurance limitée, suffit dans la plupart des transactions du mid-market franco-suisse, à condition que les allocations et les retraitements soient traçables, documentés et réconciliés avec les comptes du groupe.

Pour une introduction en Bourse ou une cession à un acquéreur coté, en revanche, les comptes carve-out doivent être audités selon des standards exigeants : ce sont les carve-out financial statements au sens strict, établis conformément aux principes détaillés par les grands cabinets d'audit et, le cas échéant, aux exigences des régulateurs de marché sur les informations pro forma. Le référentiel comptable retenu compte tout autant, qu'il s'agisse des normes IFRS, du référentiel français de l'Autorité des normes comptables ou des Swiss GAAP RPC en Suisse. Le choix du niveau d'assurance est un arbitrage entre le coût et la profondeur de la préparation d'un côté, et la confiance qu'inspirent les comptes à l'acquéreur de l'autre. Plus l'acquéreur est sophistiqué et plus l'enjeu de prix est élevé, plus il exigera des comptes reconstitués robustes, voire formellement audités.

Le contrat de services transitoires (TSA) et les coûts stand-alone

Entre la cession et l'autonomie complète, il existe une période de transition pendant laquelle le vendeur continue de fournir certains services à l'activité cédée : paie, informatique, comptabilité, logistique, achats. Cette continuité est organisée par un contrat de services transitoires, le Transition Services Agreement ou TSA, qui précise les prestations, leur durée, généralement de six à vingt-quatre mois, et leur tarification. Le TSA sécurise la continuité opérationnelle et évite que l'activité ne se retrouve paralysée le lendemain du closing.

Financièrement, le TSA a un double effet qu'il faut modéliser avec soin. D'un côté, il facture au vendeur ou à l'acheteur des prestations qui affectent le compte de résultat des deux parties pendant la transition. De l'autre, il ne fait que reporter dans le temps la question des coûts stand-alone : à l'expiration du TSA, l'activité devra assumer seule des fonctions qu'elle sous-traitait au groupe, à un coût qui peut être supérieur. La reconstitution honnête des comptes intègre donc non pas le coût du TSA, temporaire et souvent avantageux, mais le coût stand-alone cible que supportera l'activité une fois pleinement autonome. C'est ce coût cible, et non le coût transitoire, qui doit être retenu dans l'EBITDA normatif servant de base à la valorisation. Sous-estimer ce point conduit à survaloriser l'activité et à créer une déception qui se paiera lors de la négociation ou de l'ajustement de prix.

Les coûts échoués (stranded costs) : ce qui reste chez le vendeur

La reconstitution des comptes se concentre sur l'activité cédée, mais un carve-out produit un effet miroir souvent négligé sur ce que le vendeur conserve. Lorsqu'une division part, une partie des coûts qu'elle absorbait ne disparaît pas pour autant : le siège reste dimensionné pour un groupe plus grand, les contrats informatiques et fournisseurs mutualisés conservent leur volume, certaines fonctions support demeurent sous-employées. Ces coûts qui subsistent chez le vendeur sans activité pour les porter sont les coûts échoués, ou stranded costs.

Leur enjeu est double. D'abord, ils dégradent la rentabilité de ce que le groupe garde : la quote-part de coûts de siège que la division cédée supportait retombe sur les activités conservées et pèse sur leur EBITDA. Ensuite, ils réduisent le bénéfice net de l'opération : un prix de cession attractif peut être partiellement absorbé par les coûts échoués si le vendeur ne les résorbe pas rapidement. Un carve-out bien mené s'accompagne donc d'un plan de réduction des coûts échoués côté vendeur, calibré sur la durée du contrat de services transitoires, pendant laquelle une partie de ces coûts reste refacturée à l'acquéreur. Ignorer les stranded costs conduit à surestimer le gain réel de la cession pour le groupe cédant. C'est un angle que la reconstitution des comptes de l'activité, à elle seule, ne révèle pas, et qui doit être analysé en parallèle, du point de vue du vendeur.

Valoriser un carve-out : de l'EBITDA ajusté à la valeur des titres

La valorisation d'un carve-out repose sur les mêmes méthodes qu'une évaluation classique, mais appliquées aux comptes reconstitués. La première approche est celle des multiples de transactions et des multiples boursiers : on applique à l'EBITDA carve-out normalisé un multiple sectoriel observé sur des opérations comparables, pour obtenir une valeur d'entreprise. La seconde approche est celle des flux de trésorerie actualisés, qui actualise le plan d'affaires stand-alone à un coût du capital reflétant le risque de l'activité autonome. Les deux méthodes se recoupent et se contrôlent mutuellement.

Le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des titres est le moment décisif d'un carve-out. On déduit de la valeur d'entreprise la dette financière nette allouée au périmètre et les éléments assimilés à de la dette, puis on ajuste au titre du besoin en fonds de roulement par rapport à son niveau normatif. La qualité du partage de la dette et du BFR réalisé lors de la reconstitution du bilan se répercute donc directement, franc pour franc, sur le prix payé au vendeur. Un carve-out justifie souvent une décote spécifique par rapport à une société déjà autonome : décote de complexité liée à la séparation, aux dis-synergies et au risque d'exécution, que l'acquéreur intègre dans son multiple. À l'inverse, un acquéreur stratégique pour qui l'activité génère des synergies pourra payer une prime. Hectelion n'est pas agréée FINMA et n'intervient pas sur les opérations portant sur des sociétés cotées ; sur les carve-out de sociétés non cotées, notre évaluation multi-méthodes est alignée sur les standards IVSC et la pratique de marché.

Locked box ou completion accounts : caler le prix d'un carve-out

Une fois la valeur des titres estimée, encore faut-il choisir le mécanisme de prix qui la traduira dans le contrat. Deux approches s'opposent, et le choix est particulièrement sensible dans un carve-out. Le mécanisme des completion accounts arrête le prix définitif sur la base de comptes établis à la date du closing : la dette nette et le besoin en fonds de roulement réels y sont mesurés, puis ajustés par rapport à leur niveau normatif. Dans un carve-out, où ces agrégats sont reconstitués et non issus de comptes audités préexistants, cette approche apporte de la précision mais nourrit des discussions techniques sur le périmètre exact de chaque poste.

Le mécanisme du locked box, à l'inverse, fige le prix sur la base d'un bilan de référence à une date antérieure au closing, le vendeur garantissant l'absence de fuite de valeur entre cette date et la réalisation. Il apporte de la certitude au vendeur, mais suppose des comptes de référence solides, ce qui, dans un carve-out, renvoie directement à la qualité de la reconstitution. Le choix entre locked box et completion accounts dépend donc de la robustesse des comptes reconstitués : plus le besoin en fonds de roulement normatif et la dette nette allouée sont documentés, plus le locked box devient praticable et sécurisant pour les deux parties.

Céder un carve-out : périmètre, séparation et closing

Une fois les comptes reconstitués et la valorisation établie, la cession suit un processus structuré, mais enrichi des spécificités du carve-out. La vendor due diligence porte sur les comptes stand-alone reconstitués et non sur les comptes du groupe : elle doit convaincre l'acquéreur de la solidité des allocations et de la réalité de l'EBITDA autonome. Le mémorandum d'information présente le périmètre exact, le plan de séparation et le projet de TSA. La négociation du contrat de cession intègre des clauses propres au carve-out : définition précise du périmètre transféré, mécanisme d'ajustement de prix sur le BFR et la dette nette au closing, garanties spécifiques sur les actifs séparés, et modalités du TSA.

La séparation opérationnelle est le chantier parallèle à la transaction. Elle consiste à débrancher concrètement l'activité des systèmes du groupe : migration informatique, transfert des contrats fournisseurs et clients, réaffectation des salariés, création des entités juridiques locales. Ce chantier, souvent le plus long, détermine la réussite réelle de l'opération au-delà de la signature. Le closing intervient lorsque les conditions suspensives, autorisations réglementaires, financement de l'acquéreur, réalisation de la scission préalable, sont levées. Après le closing, le TSA prend le relais pour assurer la continuité jusqu'à l'autonomie complète. Sur le plan des différences entre juridictions, la structuration diffère entre la France et la Suisse, tant pour la scission préalable que pour la fiscalité de l'opération.

Fiscalité du carve-out : régimes de faveur en France et neutralité en Suisse

La fiscalité peut faire ou défaire l'intérêt d'un carve-out, et sa structuration doit être pensée dès le cadrage du périmètre. En France, détacher une activité par apport partiel d'actifs déclenche en principe l'imposition des plus-values sur les éléments apportés. Mais lorsque l'apport porte sur une branche complète et autonome d'activité, il peut bénéficier du régime de faveur des fusions prévu aux articles 210 A et 210 B du Code général des impôts, qui reporte l'imposition des plus-values, sous réserve notamment d'un engagement de conservation des titres reçus. Ce même régime ramène les droits d'enregistrement à un droit fixe plutôt qu'à un droit proportionnel. Par ailleurs, la transmission d'une universalité totale ou partielle de biens entre assujettis bénéficie d'une dispense de TVA au titre de l'article 257 bis du CGI, ce qui évite de mobiliser une trésorerie de TVA sur l'opération.

En Suisse, la scission et le transfert de patrimoine régis par la loi sur la fusion peuvent être réalisés en neutralité fiscale, sans imposition des réserves latentes, lorsque les conditions de l'article 61 de la loi fédérale sur l'impôt fédéral direct sont réunies : maintien de l'assujettissement en Suisse et reprise des éléments à leur dernière valeur déterminante pour l'impôt sur le bénéfice. Pour une scission, les entités issues de l'opération doivent poursuivre une exploitation ou une partie distincte d'exploitation. Un délai de blocage de cinq ans s'applique en cas de transfert à une filiale : la cession des droits de participation pendant ce délai entraîne un rappel d'impôt. Dans les deux pays, la qualification de branche complète ou d'exploitation distincte, la chronologie de la scission préalable et de la cession, et le respect des engagements de conservation sont déterminants. Hectelion n'est pas un cabinet d'avocats et travaille en coordination avec les conseils fiscaux du client, mais la dimension fiscale doit être intégrée dès la reconstitution des comptes, car elle influence la structuration comme le prix net encaissé par le vendeur.

Quand lancer un carve-out

Le moment de lancer un carve-out se choisit à la croisée de la stratégie et du marché. Sur le plan stratégique, un groupe engage une séparation lorsqu'une activité ne relève plus de son cœur de métier, lorsqu'elle mobilise du capital qui serait mieux employé ailleurs, ou lorsqu'un acquéreur naturel se manifeste pour qui l'activité vaut davantage. La transmission d'une entreprise familiale, un changement de génération ou une réorientation du modèle sont autant de déclencheurs fréquents chez les PME et ETI franco-suisses.

Sur le plan du marché, la fenêtre compte. En 2026, le stock élevé de participations détenues de longue date par les fonds crée une pression à la sortie qui multiplie les cessions d'activités, tandis que les acquéreurs, plus sélectifs, valorisent d'autant mieux les dossiers dont les comptes reconstitués sont irréprochables. Le meilleur moment pour lancer un carve-out est donc celui où l'on dispose du temps nécessaire pour reconstituer proprement les comptes et préparer la séparation, généralement six à douze mois avant la mise en marché. Un carve-out précipité, dont les comptes stand-alone ne sont pas stabilisés, se paie par une décote ou par l'échec du processus.

À qui faire appel pour piloter un carve-out

Un carve-out réussi repose sur trois compétences complémentaires. La première est financière : reconstituer les comptes, normaliser l'EBITDA, partager la dette et le BFR, bâtir le plan d'affaires stand-alone et valoriser l'activité. La deuxième est transactionnelle : structurer l'opération, préparer la vendor due diligence, conduire le processus de cession et négocier le contrat. La troisième est opérationnelle : piloter la séparation concrète et le TSA. Ces compétences doivent être coordonnées par un conseil indépendant qui garde la vision d'ensemble et défend l'intérêt du vendeur.

Hectelion accompagne les dirigeants et actionnaires sur les deux premiers volets, financier et transactionnel, avec une double expertise franco-suisse et une indépendance économique vis-à-vis des banques et des intermédiaires financiers. Notre cabinet intervient sur des transactions de 2 à 500 MCHF, du cadrage du périmètre à la conduite de la cession, en s'appuyant sur une méthodologie d'évaluation multi-méthodes alignée sur les standards IVSC. Nous avons notamment conduit des mandats de cession d'activités à des acteurs industriels internationaux, où la reconstitution des comptes et la définition du périmètre ont été déterminantes pour le prix obtenu.

Avantages : recentrage, valorisation et rapidité d'exécution

Le carve-out présente des avantages puissants lorsqu'il est bien préparé. Premièrement, il permet un recentrage stratégique : le groupe se libère d'une activité périphérique et concentre son capital et son attention sur son cœur de métier. Deuxièmement, il crée de la valeur par la révélation : une activité noyée dans un ensemble plus large est souvent sous-valorisée ; cédée à un acquéreur pour qui elle est stratégique, elle peut atteindre un prix supérieur à sa contribution comptable au groupe. Troisièmement, il apporte de la flexibilité financière : le produit de la cession désendette le groupe, finance sa croissance ou rémunère les actionnaires.

Pour l'acquéreur, les avantages sont symétriques : il accède à une activité ciblée, sans reprendre l'ensemble du groupe, avec la possibilité de générer des synergies s'il opère déjà dans le secteur. Une reconstitution des comptes rigoureuse accélère par ailleurs l'exécution : un dossier dont l'EBITDA stand-alone, le BFR normatif et le partage de la dette sont clairs et documentés se négocie plus vite et se referme avec moins de frictions. La qualité de la préparation financière est, ici encore, le premier facteur de rapidité et de sécurité.

Limites : complexité, dis-synergies et coûts de séparation

Le carve-out comporte aussi des limites réelles qu'il faut regarder en face. La première est la complexité : reconstituer des comptes stand-alone fiables exige du temps, une comptabilité analytique fine et des arbitrages parfois délicats sur les allocations. Un périmètre mal défini ou des comptes fragiles exposent à une contestation en due diligence et à une révision de prix à la baisse. La deuxième limite est celle des dis-synergies : une activité séparée perd les économies d'échelle du groupe et supporte des coûts stand-alone supérieurs, ce qui réduit son EBITDA autonome par rapport à sa contribution apparente.

La troisième limite tient aux coûts de séparation, souvent sous-estimés : la migration des systèmes, la duplication des fonctions support et les investissements ponctuels pèsent sur les premiers exercices. La quatrième est le risque d'exécution : la séparation opérationnelle peut se révéler plus longue et plus coûteuse que prévu, et le TSA mal calibré devenir une source de litige. Enfin, la valorisation d'un carve-out intègre fréquemment une décote de complexité par rapport à une société déjà autonome. Ces limites ne condamnent pas l'opération, mais elles imposent une préparation financière rigoureuse et une honnêteté sans faille dans la reconstitution des comptes, faute de quoi la déception se matérialise au pire moment, en pleine négociation.

Les 5 erreurs à éviter

Erreur 1 : présenter l'EBITDA du groupe au lieu de l'EBITDA stand-alone

La faute la plus fréquente consiste à vendre l'activité sur la base de sa contribution à l'EBITDA du groupe, sans réintégrer les coûts stand-alone des fonctions support qu'elle devra recréer. L'acquéreur, en due diligence, reconstitue ces coûts et découvre un EBITDA autonome inférieur, ce qui déclenche une révision de prix ou une rupture des discussions. Il faut présenter d'emblée un EBITDA carve-out honnête, avec un pont clair depuis les comptes du groupe.

Erreur 2 : sous-estimer les dis-synergies et les coûts de séparation

Confondre le coût transitoire du TSA, temporaire et souvent avantageux, avec le coût stand-alone cible conduit à survaloriser l'activité. De même, oublier les investissements ponctuels de séparation fausse le tableau de flux. La reconstitution doit retenir le coût cible que supportera l'activité une fois pleinement autonome, et non le coût subventionné de la période de transition.

Erreur 3 : mal définir le périmètre transféré

Un périmètre flou, où l'on ne sait pas précisément quels contrats, actifs, salariés et stocks suivent l'activité, produit des comptes contestables et alimente les litiges post-closing. Le document de délimitation du périmètre doit être établi avant la reconstitution des comptes et servir de référence unique à toute l'opération.

Erreur 4 : négliger le besoin en fonds de roulement normatif

Livrer une activité avec un besoin en fonds de roulement inférieur à son niveau normatif oblige l'acquéreur à injecter de la trésorerie dès la reprise : il le déduira du prix. À l'inverse, un vendeur qui ne définit pas de niveau normatif s'expose à un ajustement défavorable au closing. Le BFR normatif doit être calculé, documenté et négocié en amont.

Erreur 5 : reconstituer les comptes trop tard

Lancer la reconstitution une fois le processus de cession déjà engagé conduit à improviser sous la pression, avec des comptes fragiles et des délais qui affaiblissent la position du vendeur. La reconstitution des comptes doit précéder la mise en marché de plusieurs mois, pour laisser le temps de la vendor due diligence et de la stabilisation des chiffres.

Cas 1 : carve-out d'une division industrielle française valorisée 30 M EUR

Un groupe industriel français décide de céder une division non stratégique afin de recentrer ses moyens sur son cœur de métier. La division réalise un chiffre d'affaires attribuable de 40 M EUR. Dans les comptes du groupe, sa contribution à l'EBITDA ressort à 6,0 M EUR, mais cet agrégat intègre une allocation de coûts de siège de 2,0 M EUR qui ne reflète pas le coût réel des fonctions support. La reconstitution retire cette allocation, puis réintègre le coût stand-alone réel des fonctions à recréer, direction, finance, systèmes d'information, ressources humaines, estimé à 3,0 M EUR. La dis-synergie nette s'élève donc à 1,0 M EUR, et l'EBITDA carve-out normalisé s'établit à 5,0 M EUR, soit une marge de 12,5 %.

La reconstitution du bilan isole les créances clients du périmètre pour 8,0 M EUR, les stocks pour 4,0 M EUR et les dettes fournisseurs pour 5,0 M EUR, soit un besoin en fonds de roulement normatif de 7,0 M EUR, représentant 17,5 % du chiffre d'affaires. En appliquant à l'EBITDA carve-out de 5,0 M EUR un multiple sectoriel de 7,0 fois, la valeur d'entreprise ressort à 35,0 M EUR. Après déduction de la dette financière nette allouée au périmètre, soit 5,0 M EUR, la valeur des titres s'établit à 30,0 M EUR. L'opération se structure par un apport partiel d'actifs créant une société dédiée, suivi de la cession de ses titres, assortie d'un contrat de services transitoires de douze mois pour l'informatique et la paie.

Cas 2 : carve-out d'une activité de services suisse cédée 20 MCHF

Une société suisse choisit de se séparer d'une activité de services devenue périphérique, pour la céder à un fonds spécialisé dans le mid-market. L'activité réalise un chiffre d'affaires de 15 MCHF. Sa contribution à l'EBITDA du groupe ressort à 3,0 MCHF. Peu capitalistique, l'activité présente des coûts partagés limités, mais la reconstitution identifie une dis-synergie de 0,5 MCHF liée aux fonctions support qu'elle devra internaliser une fois autonome. L'EBITDA carve-out normalisé s'établit ainsi à 2,5 MCHF, soit une marge de 16,7 %.

Le besoin en fonds de roulement reconstitué comprend des créances clients de 2,5 MCHF et des dettes fournisseurs de 1,0 MCHF, soit un BFR normatif de 1,5 MCHF, représentant 10 % du chiffre d'affaires. En appliquant à l'EBITDA carve-out de 2,5 MCHF un multiple de 8,0 fois, cohérent avec les multiples observés sur les activités de services récurrents, la valeur d'entreprise ressort à 20,0 MCHF. L'activité n'étant pas endettée, la dette financière nette allouée est proche de zéro et la valeur des titres avoisine 20,0 MCHF. La cession, structurée en droit suisse via un transfert de patrimoine régi par la loi sur la fusion, s'accompagne d'un contrat de services transitoires de dix-huit mois couvrant les systèmes d'information et la gestion de la paie, facturé par le cédant jusqu'à l'autonomie complète.

Mot du dirigeant

« Un carve-out est d'abord un exercice de vérité comptable. Tant que l'on n'a pas reconstitué les comptes de l'activité comme si elle avait toujours été autonome, on ne connaît pas sa vraie valeur, et l'on négocie à l'aveugle. »

« La difficulté n'est jamais de trouver un acheteur, mais de lui présenter un EBITDA stand-alone défendable, un besoin en fonds de roulement normatif clair et un partage de la dette incontestable. C'est ce travail de reconstitution, mené en amont, qui protège le prix et accélère la transaction. »

« Notre rôle est de reconstruire cette image financière avec rigueur et honnêteté, puis de conduire la cession de bout en bout. Un carve-out bien préparé n'est pas une amputation, c'est la révélation de la valeur d'une activité que le marché ne voyait pas. »

Aristide Ruot, Ph.D., Fondateur et Directeur Général d'Hectelion SA

FAQ : les 10 questions essentielles sur le carve-out

Introduction : ce qu'il faut retenir avant les questions

Le carve-out concentre les difficultés de l'évaluation et de la transaction en un seul exercice. Les questions récurrentes des dirigeants portent sur la reconstitution des comptes, la valorisation et la mécanique de la cession. Voici les dix réponses essentielles.

Q1 : Qu'est-ce qu'un carve-out exactement ?

C'est la cession d'une partie d'un groupe, division, branche ou filiale opérationnelle, qui n'a jamais fonctionné de façon autonome et dont les états financiers doivent être reconstruits avant d'être vendue à un tiers.

Q2 : Pourquoi doit-on reconstituer les comptes d'un carve-out ?

Parce que l'activité cédée ne dispose pas de son propre compte de résultat, bilan et tableau de flux. Ces états stand-alone doivent être reconstitués pour isoler l'EBITDA autonome, le besoin en fonds de roulement et la dette, seuls éléments qui permettent une valorisation crédible.

Q3 : Qu'est-ce que l'EBITDA stand-alone d'un carve-out ?

C'est le résultat d'exploitation avant amortissements que l'activité dégagerait de manière autonome, après avoir retiré les allocations de coûts du groupe et réintégré le coût réel des fonctions support qu'elle devra assumer seule. Il diffère souvent nettement de la contribution apparente à l'EBITDA du groupe.

Q4 : Que sont les dis-synergies dans un carve-out ?

Ce sont les surcoûts qu'une activité supporte une fois séparée du groupe, faute de bénéficier de ses économies d'échelle. Elles pèsent sur l'EBITDA stand-alone et doivent être estimées honnêtement, sous peine de survaloriser l'activité.

Q5 : Comment reconstitue-t-on le besoin en fonds de roulement ?

En isolant les créances clients, les stocks et les dettes fournisseurs propres au périmètre, puis en exprimant le résultat en niveau normatif, moyen et corrigé de la saisonnalité. Ce BFR normatif sert de référence à l'ajustement de prix au closing.

Q6 : Comment valorise-t-on un carve-out ?

On applique à l'EBITDA carve-out normalisé un multiple sectoriel, contrôlé par une actualisation des flux de trésorerie du plan d'affaires stand-alone. On déduit ensuite la dette nette allouée pour obtenir la valeur des titres, avec une éventuelle décote de complexité.

Q7 : Qu'est-ce qu'un contrat de services transitoires (TSA) ?

C'est l'accord par lequel le vendeur continue de fournir certains services à l'activité cédée, informatique, paie, comptabilité, pendant une période de transition, généralement de six à vingt-quatre mois, le temps que l'acquéreur rende l'activité pleinement autonome.

Q8 : Quelle est la différence entre un carve-out et la vente d'une société ?

La vente d'une société porte sur une entité déjà autonome, avec des comptes audités existants. Le carve-out impose de créer juridiquement une entité et de reconstruire ses comptes, ce qui ajoute une couche de complexité financière et opérationnelle.

Q9 : Combien de temps prend un carve-out ?

La reconstitution des comptes et la préparation demandent généralement six à douze mois avant la mise en marché, auxquels s'ajoutent la durée du processus de cession puis celle de la séparation opérationnelle, souvent prolongée par le TSA.

Q10 : Le carve-out se traite-t-il différemment en France et en Suisse ?

La logique financière est identique, mais la structuration juridique et fiscale diffère. La scission préalable et la fiscalité obéissent à des règles distinctes, l'apport partiel d'actifs en France, le transfert de patrimoine régi par la loi sur la fusion en Suisse.

Estimez la valeur de votre entreprise avec Acontos, le simulateur en ligne d'Hectelion

Pour objectiver la valeur d'une activité avant de lancer sa reconstitution, Acontos offre une première évaluation en ligne, gratuite et immédiate. L'outil réunit trois métiers en un, audit, due diligence et évaluation d'entreprise : il lit vos comptes, en normalise l'EBITDA et applique des multiples de marché pour produire une fourchette de valorisation argumentée, accompagnée d'une lecture du point de vue de l'acquéreur. La méthode s'appuie sur l'intelligence artificielle Claude Sonnet 5 d'Anthropic, encadrée par la méthodologie de nos évaluateurs. Vos documents ne sont jamais conservés et ne servent à aucun entraînement. Pour aller plus loin, découvrez Acontos et sollicitez ensuite un mandat de reconstitution et de cession auprès de nos équipes.

Conclusion : le carve-out, un exercice de reconstruction financière avant d'être une cession

Céder une division ou une activité non stratégique ne se résume pas à trouver un acquéreur : c'est d'abord un travail de reconstruction financière. Tant que l'on n'a pas reconstitué le compte de résultat, le bilan et le tableau de flux de l'activité comme si elle avait toujours été autonome, on ne connaît ni son EBITDA stand-alone, ni son besoin en fonds de roulement, ni sa dette propre, donc ni sa valeur. La qualité de cette reconstitution détermine le prix, sa défense en négociation et la vitesse d'exécution. En 2026, dans un marché où les groupes cèdent leurs actifs non essentiels et où les acquéreurs exigent des comptes irréprochables, cette rigueur fait la différence entre une cession réussie et une déception. Un carve-out bien préparé révèle la valeur d'une activité que le marché ne voyait pas.

Synthèse de l'article

Le carve-out est la cession d'une division ou d'une activité qui n'a jamais existé comme société autonome. Son enjeu financier central est la reconstitution des comptes stand-alone : le compte de résultat, du chiffre d'affaires à l'EBITDA autonome en passant par le retraitement des coûts partagés et des dis-synergies ; le bilan, avec le partage des actifs, des créances clients, des dettes fournisseurs, du besoin en fonds de roulement normatif et de la dette nette ; et le tableau de flux de trésorerie, qui révèle la capacité d'autofinancement réelle du périmètre.

La démarche d'un mandat suit huit étapes, du cadrage du périmètre à la conduite de la cession, en passant par la reconstitution, la normalisation, le plan d'affaires stand-alone, la valorisation et la préparation à la vente. Le contrat de services transitoires assure la continuité entre la cession et l'autonomie, sans masquer le coût stand-alone cible qui doit être retenu dans l'EBITDA normatif. La valorisation applique multiples et flux actualisés aux comptes reconstitués, puis déduit la dette nette allouée pour aboutir à la valeur des titres. La structuration fiscale, en régime de faveur en France ou en neutralité au titre de l'article 61 LIFD en Suisse, et les coûts échoués laissés chez le vendeur complètent l'analyse.

Les deux cas illustrent la mécanique : une division industrielle française dont l'EBITDA carve-out normalisé de 5,0 M EUR, après réintégration des coûts stand-alone, conduit à une valeur des titres de 30,0 M EUR ; une activité de services suisse valorisée 20,0 MCHF sur un EBITDA de 2,5 MCHF. Dans les deux cas, la reconstitution honnête des comptes est le socle du prix. Hectelion accompagne ces opérations, du cadrage à la cession, avec une double expertise franco-suisse et une indépendance économique complète.

Sources

• Administration fédérale des contributions (AFC), circulaire sur les restructurations et neutralité fiscale (art. 61 LIFD)
• Autorité des marchés financiers (AMF), guide d'élaboration des prospectus et informations financières pro forma (règlement 2017/1129)
• Autorité des normes comptables (ANC), règlements comptables français (PCG 2014-03 et comptes consolidés 2020-01)
• Confédération suisse (Fedlex), loi sur la fusion, la scission, la transformation et le transfert de patrimoine (LFus, RS 221.301)
• Deloitte, Roadmap : Carve-Out Financial Statements
• Direction générale des finances publiques (BOFiP), régime des apports partiels d'actifs (art. 210 A et 210 B CGI) et dispense de TVA sur transmission d'universalité (art. 257 bis CGI)
• EY, insights et services sur les cessions et carve-out (divestitures)
• International Valuation Standards Council (IVSC), International Valuation Standards (IVS), édition en vigueur depuis le 31 janvier 2025
• PwC, Carve-out financial statements guide et allocation des coûts partagés
• RICS, Red Book et International Valuation Standards

Auteur

Aristide Ruot, Ph.D.
Fondateur | Directeur Général, Hectelion SA